摘要
NOTES FROM 金融投机史 (资本的游戏) 爱德华.钱塞勒（Edward Chancellor）
December 23, 2025
对不起，毕斯托尔旗官，命运女神是给人家画成个眼前蒙着布片的瞎子，叫你明白，她是个盲人；人家又把她画在一个轮子上，叫你明白——意义深就深在这里——她是在变动中，是不定的、无常的、变幻莫测的
December 23, 2025
所谓的“日本理论”，无非就是想说日本独一无二
December 23, 2025
当不端行为暴露之后，他们只有羞耻感而没有罪恶感
December 23, 2025
西方的资本主义模式首先是利己主义的：利己主义控制着那只“看不见的手”，使所有个体结成整个体系。因为利己主义不会被权威所控制，所以亚当·斯密认为市场体制最符合公民自由的状态
December 23, 2025
日式资本主义在很多方面都跟西方资本主义背道而驰。一直到19世纪中叶，日本的经济仍然是封建经济，闭关锁国，没有个人法定权利的传统
December 23, 2025
事实上，“日式资本主义”的说法纯属误导，因为资本实际上并没有决定其制度的本质。日本的消费者也同样受到这套制度的剥削。政府以各种手段限制进口，而日本制造的商品也常常在东京卖得比纽约还贵
December 23, 2025
同样，在20世纪初，当美国超过英国成为世界第一工业强国之后，纽约的股市猛涨就发生了。 [3] 美国的经济霸主地位维持了75年以上，直到20世纪80年代中期才受到了实力不断壮大的日本的威胁
December 23, 2025
投机狂热常常是狂妄自大的表现。正因如此，当经济实力的平衡从一国向另一国倾斜时，我们就会看到大规模的投机狂热。例如，在荷兰创造了所谓的“经济奇迹”，阿姆斯特丹成为全球的货物转运港之后不久，郁金香狂热就出现了
December 23, 2025
在1984年春季，日本政府同意外国银行买卖日本的政府公债，并允许他们进入信托银行业务，同时还取消了外汇交易管制。日本银行终于可以自行确定大额存款账户的利率了。由于这些改革，日本的资本市场很快就被金融革命的垃圾所充斥
December 23, 2025
由于日本的股价猛涨，认股权证的价值也水涨船高，企业就能发行利息支付非常低的债券
December 23, 2025
在20世纪80年代后半期，来自公司投机的利润随着日本股市的行情一起飙升。这在金融系统内导致了一个危险的循环：财术投机制造了利润，导致股价上涨，而股价上涨进一步增加了财术投机收益。到80年代结束时，在东京证券交易所挂牌的大多数工业公司都在参与财术投机
December 23, 2025
具有国际知名度的大公司，比如汽车制造商丰田和日产以及消费电子产品制造商松下和夏普，其报告利润有一半以上来自投机
December 23, 2025
在80年代后半期，日本的资本投资金额达到了3.5万亿美元，占日本国内生产总值的三分之二
December 23, 2025
日本的泡沫经济首先是房地产繁荣。土地对日本人来说有着特殊意义。在一个走出封建制度没多久的社会里，拥有土地仍然是身份和地位的象征
December 23, 2025
官僚们为了鼓励长期投资，对短期地产收益课征惩罚性资本利得税，税额为收益的150%
December 23, 2025
一些西方评论家甚至暗示，房地产的高价格其实是日本政府隐秘政策的一部分，是为了鼓励和迫使民众储蓄，然后再把储蓄的资金重新投到工业机器中——用前欧洲委员会委员罗伊·德纳姆爵士（Sir Roy Denham）的话说，这已经把日本人变成了“住在兔笼子里的工作狂”
December 23, 2025
从1956年到1986年，日本的地价上涨了50倍，而消费物价只上涨了1倍。这期间，地价只在1974年下跌过。因为坚信地价再也不会下跌，所以在提供贷款时，日本的银行更乐意接受以土地而不是现金流作抵押
December 23, 2025
进入20世纪80年代末期，银行增加了房地产抵押借贷，尤其是对中小企业。不断上涨的地价成了为整个经济制造信用的发动机，土地本位的时代已经来临
December 23, 2025
由于巴塞尔协议，日本银行增加信用的能力，换句话说就是印钱的能力，与东京股市的股价水平联系了起来。在其他条件不变的情况下，如果银行增加房地产抵押借贷，那么地价和股价就会攀升（日本企业的估值越来越多地参照其不动产的价值），而不断上涨的股价又会增加银行交叉持股的价值，进而让银行的资本膨胀，使得它们能借出更多贷款
December 23, 2025
各国的央行负责人都认可了一个循环的协议：只要股价上涨，信用产生就能继续。这就是日本泡沫经济的“致命缺陷”
December 23, 2025
到了1986年8月，日经指数站上18 000点，比起年初上涨了近40%
December 23, 2025
到了年底，《远东经济评论》（Far Eastern Economic Review）报道说：“突然之间，股票成了日本街头巷尾最关心的话题。”
December 23, 2025
这只股票之所以大受欢迎，是因为个人投资者都深信，这是政府公开发现的股票，政府不会让老百姓遭受损失……个人投资者都认为，买这只股票就等于买日本的公债一样
December 23, 2025
当日本股市在10月暴跌后反弹时，人们普遍相信，政府护盘的对象不仅仅是日本电信电话公司，而是整个股市
December 23, 2025
尽管日本出口商的赢利能力在下滑，制造业基础也在“空洞化”，但股价却继续上涨。在1989年1月，天皇裕仁去世了，股价仍然不停涨；六个月后，东京发生了小规模的地震，股价还是涨不停
December 23, 2025
在支持股价上涨的所有解释背后有这样一个事实，那就是房地产市场的异常繁荣
December 23, 2025
有的时候，贷款金额竟然高达抵押地产价值的两倍。随着房地产价格的攀升，大学毕业的普通工薪族哪怕倾尽一辈子的工资收入，也不够在东京市中心购买一间小公寓。很多购房者不得不办理了好几代人上百年才能还清的住宅抵押贷款
December 23, 2025
10月暴跌后的第二天，日本四大券商野村（Nomura）、大和（Daiwa）、山一（Yamaichi）和日兴（Nikko）的代表被召至大藏省，当局要求他们为日本电信电话公司的股票造市，并把日经指数维持在21 000点之上。 [2] 为了不辱使命，这些券商向他们最重要的客户担保不会遭受损失，怂恿他们重返市场。在几个月内，日经指数不仅收复了失地，而且还连创新高。大藏省的官员私下夸耀说，操纵股市比控制外汇更容易
December 23, 2025
预测日本股市将崩盘的人很多，其中最著名的就是对冲基金经理乔治·索罗斯，他在1987年10月14日的《金融时报》上发表了相关的文章。然而，几天后全球股市暴跌，最抗跌的却是东京股市
December 23, 2025
四大券商占到了东京证券交易所成交量的一半以上，其中最有实力的是野村证券公司，其在泡沫经济期间成了日本最赚钱的企业，累积的流动资产超过了4 000亿美元
December 23, 2025
在20世纪80年代下半期，约有800万名投资新手进入了东京股市，使散户投资者的总数超过了2 200万
December 23, 2025
尽管日本人一向憎恶赌博，但是有两个相关的国民性格却又使他们特别容易受股市诱惑
December 23, 2025
首先，在从事某种活动时，不管是工作还是娱乐，日本人都倾向于表现出从众行为。据说这是源于种植水稻的共同需求，后来逐渐演变成了全国性的集体意识
December 23, 2025
在《题材炒作：东京股市的引擎》（Theme Chasing：The Engine of the Tokyo Stock Market）这份报告中，一家美国投资银行忠告客户：“在流动性过剩的环境中，群居本能是一种可靠的生存本能。”19
December 23, 2025
最著名的“题材”就是东京湾的重新开发，它强调了很多公司的房地产潜力
December 23, 2025
在1987年初，神户的一名妓女死于艾滋病，一场炒作安全套类股的热潮由此兴起。尽管有四分之三的日本成年人早就在使用乳胶避孕用具（日本禁止口服药物避孕），但相模橡胶公司的股价还是上涨了3倍
December 23, 2025
通过大量持有媒体的股份，四大券商能够操纵客户可以得到的信息。 [6] 据说在每周例会期间，这些券商会共同密谋来决定力捧哪些股票。因为股市本来就充斥着谣言和小道消息，所以经纪商发现他们的客户非常容易被操纵。用《远东经济评论》的话说，东京证券交易所是“世界上最不讲道义、最投机也最容易被操纵的股市”
December 23, 2025
尽管股市行情的上涨势不可挡，但普通的个人投资者并没有赚到多少钱。他们仍然是局外人，是经纪商及其特权客户的猎物
December 23, 2025
绿票讹诈（首先大量买进某公司的股份，然后以兼并相威胁，迫使该公司高价回购其股份）也变得越来越普遍
December 23, 2025
据说，美国的黑帮老大阿尔·卡彭从来不碰股市，因为他觉得那就是一个骗局。然而在20世纪80年代，日本的黑帮组织可没这么挑剔。在这一时期，日本第二大犯罪集团“稻川会”的头目是石井进。这位黑道大哥身材魁伟，相貌英俊，举止优雅，而且据说很有头脑，相比而言，绝大多数的日本黑帮分子都是粗鲁无礼的，普遍喜欢惹眼的条纹西装和大排量的美国汽车
December 23, 2025
在1985年夏季，野村证券一家分店的经理就被黑帮分子活活打死，因为他让黑帮在生物技术投机中蒙受了损失。22 三年后，出了名的投机者和绿票讹诈者、环宇证券的总裁被黑帮分子谋杀，尸体还被浇筑在了水泥中
December 23, 2025
小谷光弘的惯用手法是以内幕消息换取好感和帮助。在拉抬真善美缝纫机公司的股价前，他把消息透露给了执政的自民党（Liberal Democratic Party）要员、前环境厅长岩村俊行。他还把这个消息泄露给了三井信托的员工和客户，以报答他们帮他搞到了150亿日元（1.12亿美元）的银行贷款
December 23, 2025
在成功地控制了国际兴业之后，小谷光弘已经负债累累，因此他试图操纵藤田旅游公司的股票，以解决自己的财务问题。他要求真善美缝纫机公司（他在那里是董事）借他300亿日元（2.24亿美元），供他炒作之用。看到真善美的总裁有些犹豫，他就威胁说他已经雇了两个职业杀手，并且扬言要把他持有的公司股份卖给黑帮。真善美的总裁很快就屈服了，不仅要借300亿日元给他，还得替他承担另外一笔1 870亿日元（14亿美元）的债务
December 23, 2025
据传言，“泡沫夫人”当时的财富高达5 000亿日元，这让她总喜欢吹嘘说：“只要有钱，就没有办不到的。”
December 23, 2025
因为日本人发誓要抛弃战后的节俭习惯，所以泡沫经济促进了消费支出的巨大增长。资产价格的不断上涨带来了经济学家所谓的“财富效应”，再加上日元一直非常坚挺，更使得追逐进口奢侈品成了流行时尚
December 23, 2025
泡沫经济时期的消费者被称为“新人类”，以便跟过去努力工作、节俭度日、逆来顺受的前辈有所区别。不喜欢日本传统食物的“新人类”在东京掀起了一股美食风：新的法式餐馆推出了肥鹅肝和油炸大虾
December 23, 2025
就像20世纪20年代美国的小太妹一样，日本的女性“新人类”也喜欢超短裙，着装也更性感，这些成为了新的“身体意识”崇拜的一部分
December 23, 2025
一位身在东京的英国股票经纪人感叹说，只要日本人继续在银座的夜总会消费300美元一杯的掺水威士忌，那他们就不会意识到他们的股票已经估值过高了
December 23, 2025
在20世纪80年代，艺术品领域也被各大拍卖公司越来越强悍的作风所支配。自1983年更换了新的管理团队以来，苏富比公司就一直在特别努力地刺激艺术品需求
December 23, 2025
广场协议》签署后，日元不断升值，日本的收藏家就此成为了全球艺术品市场的主力军
December 23, 2025
在股市暴跌后的一周内，全球最贵的钻石以6 400万美元拍出，最贵的印刷书籍《古腾堡圣经》则拍出了590万美元，而它们的买家都是日本人
December 23, 2025
在泡沫经济期间，全日本最有钱的五分之一人口拥有的财富增加了3倍，而最贫穷的五分之一人口拥有的财富实际上不增反减
December 23, 2025
此外，泡沫带来的收益大部分被圈内人拿走了，而泡沫造成的损失却全都落在了局外人头上
December 23, 2025
东京将成为全球金融之都的美梦，随着股价的下跌破灭了。包括通用汽车在内，几家美国大公司从东京证券交易所退市。 [1] 当股市的成交量萎缩到泡沫高峰期的十分之一时，几家外国投资银行也卖掉了它们在东京交易所的席位
December 23, 2025
日本经济由此走向了衰退。作为泡沫经济期间廉价资本的产物，巨大的资本支出给日本留下了过剩的产能。而作为泡沫经济的另一个重要支柱，消费支出则因“财富效应”的逆转而不断下滑
December 23, 2025
然而，低利率没能让股市起死回生。正如凯恩斯在大萧条期间所评论的，在通货紧缩情况下，货币政策的效果无异于用力推绳子
December 23, 2025
由于银行的持股收益是其资本基础的组成部分，所以随着股市下跌，银行的资本基础也不断萎缩
December 23, 2025
日本的泡沫经济融合了以往几次投机狂热的显著特征。艺术品和高尔夫市场的繁荣，让人想起17世纪30年代荷兰的郁金香投机
December 23, 2025
或许，泡沫经济最充分地证明了，如果投资者相信政府会替他们扛着市场风险，这将会多么危险；这也就是经济学家所谓的“道德风险”问题。在整个20世纪80年代末期，持怀疑态度的人一直被告知，政府绝对不会让股价下跌，而日本的银行和经纪商规模太大了，它们的倒闭社会根本承受不起，因此也不可能倒闭。但是当泡沫在几年后破灭时，人们终于明白了，那样的观念根本就是导致日本银行走向毁灭的“鬼火”
December 23, 2025
在1997年春季，很多人开始争相投资“红筹股”，也就是在中国香港证券交易所挂牌上市的中国内地企业。红筹股的主要诱惑力在于，它们跟中国政府有联系。在1997年5月，一家跟北京市政府有关的企业北京控股在香港首发上市，结果超额认购达到了1 000倍，认购资金的总额超过了香港的货币供应量。然而没过几个月，北京控股的股价就从最高点下跌了60%以上，红筹股的光环也消失
December 23, 2025
。“太大以至于倒不得”，当这种论调在投机市场中出现时，这就是一个相当可靠的先兆，预示着危机即将来临
December 23, 2025
在20世纪50年代初期，沃顿商学院的朱利叶斯·歌罗丁斯基评论说：“普通股投资者……是资本主义和自由企业制度下真正的风险承担者……因为没有人知道未来的收益是多少。
December 23, 2025
有效市场假说依据的观察结论是，股价的变动是无法预测的，因为在任一时刻它们都反映跟价格相关的全部信息，也就是说，股价只会随着新信息的注入而变化，而新信息本质上是随机的
December 23, 2025
这种行为被称做“跟风”；有充分的证据显示，“跟风”是20世纪90年代金融市场的一个主要特征
December 23, 2025
在美国股市中，跟风投机最近有了一个新名字：“势头投资”。由于有很多畅销的投资书籍都建议投资者买入正在上涨的股票，卖出正在下跌的股票（据说它们分别对应高低不同的“相对实力”），所以“势头投资”大受欢迎。 [2] “势头投资”赢得了大量的追随者，尤其是交易速度快如闪电的互联网当日交易者。这种策略给个股造成了巨大的波动，特别是那些高科技企业，它们已经成为了20世纪末期的投机“足球”
December 23, 2025
跟风投机者能制造自我应验的预言。大家已经见识过了他们的这种能力：在1994年的墨西哥危机过后，一场信心危机迅速席卷了其他新兴市场。一直等到美国和国际货币基金组织同意对墨西哥提供大规模的紧急援助之后，所谓的“龙舌兰酒效应”才算画上了句号
December 23, 2025
场外交易的期权可能也会对发行它们的投资银行构成威胁。到1996年底，美国的十大银行账面上总共有价值近16万亿美元的金融衍生品。这些银行必须不断地买卖标的资产（即相关联的股票、债券和货币），以对冲所持头寸的风险
December 23, 2025
因此，严重的市场下跌可能会突然导致银行的倒闭。史密瑟斯指责金融管制者“对灾难缺乏远见
December 23, 2025
对冲基金经理通常可以分到约20%的投资收益，却不用跟着承担损失，这当然会鼓励他们去冒更大的风险。索罗斯曾经告诫人们注意他这一行里风险和回报的不对等
December 23, 2025
在1998年夏季，中国香港政府坚称港币和香港股市遭到了很多对冲基金的联手攻击，因此决定禁止股市的卖空交易，并对当地的期货市场采取了限制措施
December 23, 2025
马来西亚总理马哈蒂尔·穆哈默德博士声称，对冲基金经理是“全球经济的拦路强盗”
December 23, 2025
绝大多数对冲基金在1998年8月都遭受亏损，一家名字恰好叫“高风险机会中心”的基金被迫清算。索罗斯的量子基金也未能幸免，在8月份损失了20亿美元
December 23, 2025
1998年9月初，长期资本管理公司的辉煌进展戛然而止，梅里韦瑟宣布上个月损失了大约20亿美元，差不多是公司资本金的一半
December 23, 2025
在大萧条期间，美国的政策制定者认定，抑制投机的最佳手段是限制投机者利用财务杠杆。因此，联邦法律把保证金贷款的最高额度限定为抵押股票价值的50%
December 23, 2025
当投机者成为众矢之的时，社会难免要牺牲一些自由
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爱德华.钱塞勒（Edward Chancellor）. “金融投机史 (资本的游戏).” 机械工业出版社, 2012-12-14. Apple Books. This material may be protected by copyright.
Robin on 23 December, 2025 16:30 at Starbucks, China City, Xiamen.