关于本书
在《巴菲特致股东的信》这类书里，这本书算是不错的。
读书摘要
NOTES FROM《巴菲特致股东的信·投资原则篇》杰里米•米勒
扉页 November 24, 2019
换言之，书中的智慧都是他的功劳，书中的错误都是我的纰漏
推荐序 先脚踏实地，再仰望星空 November 24, 2019
而从年轻的巴菲特的合伙公司的投资中，我们可以窥探到他对投资风险的态度和方法。 （1）理性的估值和期望：师承格雷厄姆，巴菲特在对企业的期望收益（即估值）上显得相当保守和理性，甚至使用清算价值对企业进行估值，与当时市场对于热门股票和股市的追捧和高溢价估值截然不同。 （2）善用安全边际：格雷厄姆的另一重要风控手段——安全边际，也成了巴菲特在合伙公司投资中有力的武器。我们知道，弯道事故的风险会因为车速的不同而不同，错过航班的风险会因为预留时间的不同而不同，投资时候的风险也会因为价格不同而不同。巴菲特在投资中一定会为自己对企业的判断和期望预留一定的“犯错空间”。 （3）集中投资：巴菲特的第三种风控手段是“集中投资”，这与现代金融学所倡导的分散投资显然不同。年轻时候的巴菲特深知分散投资或许可以化解收益波动或暂时亏损的风险，却无法化解因[…]
推荐序 先脚踏实地，再仰望星空 November 24, 2019
巴菲特有句名言：“投资有两条原则，第一条原则是保证本金安全永远不要亏损；第二条原则是请谨记第一条。”
导言 November 24, 2019
当时25岁的巴菲特选择了返回家乡。没过多久，应四位家庭成员和三位朋友的请求，巴菲特建立了一个新的投资合伙公司——巴菲特联合有限公司
第一章 本书用意 November 24, 2019
短期来看，市场确实会不时出现混乱，产生非理性的波动；但长期来看，证券的市场定价符合其自身潜在价值
第一章 本书用意 November 24, 2019
巴菲特在“致股东的信”中把这一点解释得很清楚，“永远不要让市场价格的短期波动左右你的判断，那样的话这些原本可以利用的差价反而会让你负债累累”
第一章 本书用意 November 24, 2019
格雷厄姆的话来说：“短期市场就好比一台投票机，表盘数字时刻波动；长期市场则更像一台体重计。”
第一章 本书用意 November 24, 2019
从数学角度可以肯定的一点是，不管是累计计算还是纵观其整个生命历程，一家上市公司股票的回报率肯定和该公司业务盈利相一致
第一章 本书用意 November 24, 2019
巴菲特提醒投资者，在这种情况下，即便是价格很低的股票组合也可能随着市场下跌
第一章 本书用意 November 24, 2019
在巴菲特提出的策略中，重要的一点就是不要理会下一次的下跌
第一章 本书用意 November 24, 2019
由于整体趋势始终向上，只要你没有因为25% ~ 40%的大幅下跌而在低价卖出股票，那么从长期来看，你就会在股票市场中取得不错的成绩
第一章 本书用意 November 24, 2019
我自己的投资哲学一直围绕着一个观点，就是预测其实更多地揭示了预测者的缺点，而不是揭示未来
第一章 本书用意 November 24, 2019
我们买卖股票的依据，并不是看其他人认为股票市场走向会怎么样（我从来不知道市场会怎么样），而是看这家公司未来会怎么样
第一章 本书用意 November 24, 2019
永远不要让市场价格的短期波动左右你的判断，那样的话这些原本可以利用的差价反而会让你负债累累
第一章 本书用意 November 24, 2019
我想你可能特别肯定，在未来的10年里，有几年市场整体会上涨20%~25%，有几年会下跌20%~25%，而更多的年份市场指数在涨跌之间来回波动。我不知道最终这几种情况到底会不会出现，但我认为对于长期投资者来说，这些都是无关紧要的
第一章 本书用意 November 24, 2019
如果你持有的权益（比如巴菲特合伙有限公司）的市场价值下跌了20%~30%，这让你在心理上很不好受，经济状况也感到窘迫，那么你就应该从常规的股票市场投资中退出。用哈里·杜鲁门的话说就是“受不了热气就别进厨房”
第二章 复利增值 November 30, 2019
据说爱因斯坦把复利称作世界第八大奇迹，他还说：“洞悉复利者，赢利也；不明复利者，负利也。”
第二章 复利增值 November 30, 2019
最根本的一点是，一个投资项目首先得是一个产生复利的项目
第二章 复利增值 November 30, 2019
最终收益取决于两个因素：年平均回报率和时间
第二章 复利增值 November 30, 2019
复利增长的动力源于其指数式增长的本质；时间越长，复利的威力就越大。然而，确实需要花费很多时间，复利才能形成足够大的规模，从而在投资项目中成为明显的驱动力，许多人因此低估了它的重要性
第二章 复利增值 December 1, 2019
如果花掉利息，你的总收益就会被大幅削减；作为投资者，我们要让手中的利息自己增值，成为我们创造财富的基本动力
第二章 复利增值 December 1, 2019
想想罗纳德·里德的例子，他是佛蒙特州一个加油站的服务员，一直坚持拿出工资里的一小部分投资于股利分红好的优质股票，一辈子下来积累了800万美元的净财富值
第二章 复利增值 December 1, 2019
一旦说起复利，那么时间无疑是站在你这边的
第三章 市场指数：坐享其成的基本原理 December 1, 2019
如果按较高的收益率7%来看，这就意味着大概每过10年左右市场指数就会差不多翻一番
第三章 市场指数：坐享其成的基本原理 December 1, 2019
如今，投资者只要以较低的成本持有一只指数基金，就可以实现对整个市场的所有权
第三章 市场指数：坐享其成的基本原理 December 1, 2019
无论是机构还是个人，都会被赚取咨询费和交易费的中介机构不断怂恿，不停地进行交易。对投资者来说，这些费用支出非常巨大，它吞噬了利润
第三章 市场指数：坐享其成的基本原理 December 1, 2019
从某些方面看，这些所谓的投资公司的业绩就好比池塘里一只鸭子的活动。当池塘（证券市场）水位升高时，这只鸭子也会随之上浮；当水位下降时，鸭子也会跟着下降……我认为，鸭子的功劳大小，都要看它自己的表现，不能对池塘水位的升降呱呱乱叫
第三章 市场指数：坐享其成的基本原理 December 1, 2019
在讲到大多数基金经理的业绩还不如随机选股时，我给出的分析是，在大多数情况下，绝对不是基金经理头脑或品行的问题。我把这个现象的主要原因归结为如下几点：（1）群体决策——这或许是我的偏见：我认为，只要是一个群体，所有成员共同参与决策，投资管理工作几乎就不可能达到一流水平；（2）力求与其他声誉卓著的大型机构保持一致的倾向（某种程度上），无论是策略，还是部分投资组合；（3）机构框架的束缚——平均水平很“安全”，对于个人而言，特立独行的回报与其风险毫不相称；（4）僵化固守某些不理智的分散投资策略；（5）最后一点，也是最重要的一点——惰性
第三章 市场指数：坐享其成的基本原理 December 1, 2019
有个人去面试，他说自己有20年的从业经验，他之前的老板正确地解读为，不是“20年的从业经验”，应该是“1年的经验，重复了20次”。）
第三章 市场指数：坐享其成的基本原理 December 1, 2019
成本的指数基金的出现对于传统共同基金产业来说是一场变革。共同基金曾经是一种“易于操作”的投资途径，使得个人投资者不必亲自去选择股票，这一重要角色却被一种更高级的低成本产品所取代。指数投资，或者说被动投资，从20世纪70年代问世起，就以不可阻挡的步伐变得越来越流行
第四章 设定标准：无用功与有用功 December 1, 2019
对于巴菲特来说，为度量主动型投资的绩效找到合适的标准至关重要，所以他把最初的八项基本原则中的两点都应用在了这里
第四章 设定标准：无用功与有用功 December 1, 2019
基本原则4：我们这一年是赢利还是亏损并不能衡量出我们做得好还是不好
第四章 设定标准：无用功与有用功 December 1, 2019
基本原则5：虽然我认为5年是一个更加合适的时间段，但是退一步说，我觉得3年绝对是评判投资绩效的最短周期
第四章 设定标准：无用功与有用功 December 1, 2019
在设定好标准后，他一直努力避免3~5年下来，投资的相对绩效低于市场水平，他把目标定位在每年取得比道琼斯指数平均高出10点的平均收益率上
第四章 设定标准：无用功与有用功 December 1, 2019
也就是说，如果道琼斯指数在一年内下跌了5%，那么他就要达到+5%的收益率。投资者可能会问，这个10%的数字标准来自哪里，说实话我也不清楚
第四章 设定标准：无用功与有用功 December 1, 2019
虽然我们不知道任何一年市场的整体表现怎么样，但你一定记得巴菲特提到过5%~7%的市场平均收益率。这10%的超额收益率就意味着他的目标是取得平均每年15%~17%的回报率。按照15%的复合年利率计算，10万美元在10年后会增长到405 000美元，20年后会增长到160万美元。这一结果将会好得令人诧异。
第四章 设定标准：无用功与有用功 December 1, 2019
如果有一年我们的投资组合下跌15%，而市场整体平均下跌30%，这与我们和市场都上涨20%相比，就算是业绩非常突出的一年。时间长了，我们总会碰到收益好的时候和收益差的时候，我们做投资，不会因为收益好时情绪高涨，或者时机不好时对结果非常沮丧
第四章 设定标准：无用功与有用功 December 1, 2019
投资者不应该对任何一种投资方式抱有一劳永逸的期望，毕竟风水轮流转
第四章 设定标准：无用功与有用功 December 1, 2019
他教导并提醒投资者，即使是任意给定年份实现的相对绩效，也有很大程度上的运气成分在里面，因为这种短期的结果依赖的是短期市场波动所带有的“投票机”属性。而随着你逐渐拓宽自己评估绩效的时间跨度，这种检验就会越来越像一台“体重计”
第四章 设定标准：无用功与有用功 December 1, 2019
在投机引发的牛市行情后期，极有可能出现表现不佳的情况
第四章 设定标准：无用功与有用功 December 1, 2019
我一直把道琼斯工业平均指数作为我们的衡量标准。我的个人观点是，要检验投资表现，至少要看3年时间
第四章 设定标准：无用功与有用功 December 1, 2019
凯西·施滕戈尔（Casey Stengel，美国职业棒球大联盟著名球员和教练）说得好：“甘愿认输的都是失败者。”（Show me a good loser, and I’ll show you a loser.）
第四章 设定标准：无用功与有用功 December 1, 2019
我们的工作是年复一年地超越道琼斯指数，积小胜为大胜，不用特别在意某一年的绝对收益率是正还是负
第四章 设定标准：无用功与有用功 December 1, 2019
在讲投资方法时，我已经说过了，与道琼斯指数相比，我们表现最好的年份可能出现在下跌或平盘的市场中
第四章 设定标准：无用功与有用功 December 1, 2019
具体来说，假如某一年市场下跌35%或40%（我觉得今后10年里某一年出现这种情况的概率是很大的，但谁都不知道是哪年），我们应该只下跌15%或20%。假如某一年道琼斯指数平盘，我们应该赢利10%。假如道琼斯指数上涨超过20%，我们就会努力跟上，也上涨这么多。长期来看，只要我们能有上述表现，就意味着如果道琼斯指数的复合年收益率在5%~7%，我们的平均收益率应该是每年15%~17%。
第五章 合伙公司：精妙的体系构造 December 2, 2019
正如查理·芒格曾经说过的：“差不多自打我成年后，同龄人中只有大概5%的人能理解激励作用的力量，而我一直是其中之一，可是我却一直低估了这种力量。每长一岁，激励机制都会带给我惊喜，这让我越来越欣赏激励机制的超级威力。”
第五章 合伙公司：精妙的体系构造 December 2, 2019
只有超过6%（也就是他所期望的5%~7%市场平均收益率的中间值）的收益率门槛他才会收取佣金。在这种条件下，他的利益就和合伙人的利益紧紧联系在了一起
第五章 合伙公司：精妙的体系构造 December 2, 2019
现在的对冲基金大多选择收取所谓的“2+20”费用，即2%是管理费，20%是基金经理从全部利润中额外抽取的比例，也就是说并没有设定最小收益率门槛。这些经理即使业绩平平，不能够超越市场平均水平，只要利润大于零就能赚大笔的佣金
第五章 合伙公司：精妙的体系构造 December 2, 2019
之前有的合伙人对我说，一年才写一封信，“总要盼很长时间”，要是半年写一封信的话，倒是一个好主意。一年写两封信应该也不至于没话说，至少今年是有话说的。所以，我又写了一封信，以后就每年写两封
第五章 合伙公司：精妙的体系构造 December 2, 2019
但是在这里我要强调两点。第一，一年的时间太短，绝对不足以对投资表现进行任何形式的评价，6个月时间更短，更不能用于评价投资表现了。我之所以不愿意每半年写一封信，一个原因就是担心合伙人可能会太看重短期业绩，短期业绩说明不了什么，反而会让大家误入歧途。我自己更愿意把5年的表现作为评判标准，最好是在5年里经过牛市和熊市，从而对相对收益进行考察
第五章 合伙公司：精妙的体系构造 December 2, 2019
如果发生亏损，不会将我作为普通合伙人先前分得的利润回填，但需要用将来的超额利润弥补
第五章 合伙公司：精妙的体系构造 December 2, 2019
有限合伙人有权向合伙公司借款，最大借款金额不超过所占合伙公司份额的20%，利率为6%，需要在年末或提前偿还
第五章 合伙公司：精妙的体系构造 December 2, 2019
一旦你开始通过激励机制来观察这个世界，很多原本很具挑战性的事情就变得更容易做出决定。如果我们知道一个人的动机是什么，就很可能知道他们会做出怎样的行为
第六章 低估值型投资 December 2, 2019
对于巴菲特来说，低估值型投资是一系列高度机密和集中的投资组合，由价值被低估的普通股构成，这一类型的投资在巴菲特合伙公司的整体收益中占主要地位
第六章 低估值型投资 December 2, 2019
巴菲特运用穆迪手册[2]（Moody’s Manuals）以及其他主流来源的统计数据，在市场中寻找交易价格在最低点的股票。通常这些都是名不见经传的小规模公司的股票，其交易价格往往低于公司的清算价值
第六章 低估值型投资 December 2, 2019
当合伙公司的规模增长到过于庞大时，即便他们可以在这些小公司的流通股中占据很大份额，但是这点投资额在合伙公司中的比例实在是太小了，对合伙公司的整体结果基本没有什么影响
第六章 低估值型投资 December 2, 2019
曾任格雷厄姆助教的欧文·卡恩（Irving Kahn），与巴菲特是同时期的人，他对此进行了绝妙的类比。他说，一项投资的证券组合就好比一座果园，你不能期望每年从每一种果树上都能收获果实。每种果树因为自身情况的不同，往往成熟的时间也无从知道。[4]虽然从总体上看，一个证券组合中的低估值型股票如果选择恰当，长期来看其表现将会好于市场
第六章 低估值型投资 December 2, 2019
此类投资有时候很快就能获利，很多时候要用几年时间。在买入时，基本不会确切地知道这些低估值型股票什么时候能上涨，但是正因为其暗淡无光，正因为短期内看不到任何利好因素能带来上涨，才能有这么便宜的价格。我们付出的价格低，得到的价值却高得多。在低估值型中，我们买入的每只股票价值都远远高于价格，也就形成了相当大的安全边际。每只股票都有安全边际，分散买入多只，就形成了一个既有足够安全保障，又有上涨潜力的投资组合
第六章 低估值型投资 December 2, 2019
一件东西就算便宜，也一样会下跌。当市场暴跌时，低估值型股票的跌幅可能不亚于道琼斯指数的跌幅。我相信，长期来看，低估值型股票会跑赢道琼斯指数，在像1961年这样大涨的行情中，我们的投资组合里的低估值型股票表现最佳。在市场下跌时，这类投资也最脆弱。[7]
第六章 低估值型投资 December 2, 2019
投资于低估值型股票的关键点就在于，要做好对公司的估值，而且还要长期坚持
第六章 低估值型投资 December 2, 2019
比较任何一家公司当前的利润水平和资产价值，你可能更容易做出合适的选择。通常情况下，基于公司赢利能力和基于公司资产来估值的方法可以同时使用，这样可以达到交叉检查、相互补充的目的
第六章 低估值型投资 December 2, 2019
在某些情况下，巴菲特会购买那些赢利能力不是很强，但却拥有极具价值的资产的公司
第六章 低估值型投资 December 2, 2019
前面提到过，新泽西州联合城的联邦信托公司是“致股东的信”中提到的第一家也是唯一一家低估值型的企业，巴菲特借此解释了一下他的方法。他以赢利估值法为基础对公司价值进行了评估。联邦信托公司的每股股票收益为10美元左右，他觉得这一数字会有所变动而且很可能继续增长。他解释说，这一利润流的内在价值算下来是每股125美元[8]，他希望随着时间的推移可以实现这一价值。当这只股票的价格达到50美元时，巴菲特把1957年的各项合伙公司中的10%~20%用于买进这只股票，再看这一操作也就没什么好惊讶的了。1958年，他以每股80美元的价格卖出，从而买进另一只他更喜欢的股票
第六章 低估值型投资 December 2, 2019
如同巴菲特描述的那样，低估值型股票可能让我们得到多数股权，“在此类投资中，我们很多时候都可以做到‘进退自如’，最后要么外部因素刺激股价上涨，要么我们以低廉的价格获得一家公司的控股权
第六章 低估值型投资 December 2, 2019
对那些富于进取的小型投资者来说这简直是一片沃土。首先，自己要熟悉一下市场中所有的net-net型股票。巴菲特当时是靠一页页翻阅穆迪手册来完成这项工作的，现在网上有很多免费的股票筛选器可以帮你开始这项工作
第六章 低估值型投资 December 2, 2019
现在，像南太地产——即使整个公司的净资产为2.2亿美元——这类利润平平的公司已经不能引起巴菲特的兴趣了，他寻找的是那些数十亿美元的投资。南太地产的规模对于他来说实在微不足道，即使他可以按现价买下整个公司。
第六章 低估值型投资 December 2, 2019
他开始更加关注公司的经营质量，从而确定公司利润的价值和持久性，逐渐从net-net型股票的策略（利用统计数据评估公司有形资产价值的方法）上转移开。
第六章 低估值型投资 December 2, 2019
对于证券或公司的估值总免不了要涉及定性分析和定量分析。从一个极端的角度来讲，定性分析者会说：“买下正确的公司（有乐观的前景、固有的行业状况和良好的管理制度等），用不着考虑它目前的价格！”而定量分析者则会说：“以正确的价格买入，用不着考虑公司的情况！”为了安全起见，最经常出现的结果往往令人愉快，那就是两方面都会有所投资
第六章 低估值型投资 December 2, 2019
有趣的是，虽然我自认为毕业于强调定量分析方法的学校，但我所做的真正令我感到满意的投资往往又是着重强调了定性因素的点子，在这些点子上，我有着很高概率的洞察力。这也是我大量利润的来源
第六章 低估值型投资 December 2, 2019
所以如果真正要赚大钱，那么投资者除了要能做出正确的定性分析，就我的观点来说，可能更确定的利润仍来自明确的定量决策
第六章 低估值型投资 December 2, 2019
当我管理小规模资金的时候，我的“捡烟蒂”策略非常有效。事实上，我在20世纪50年代所获得的许多免费“烟蒂”，使得那10年成为我人生中最好的10年，无论是从相对投资还是绝对投资表现上来看…… 但是，这个方法存在的一个主要弱点变得越来越明显：“捡烟蒂”投资法带来的规模经济效应，只在某种程度上有效，对过大规模资金来说，它就不那么好用了
第六章 低估值型投资 December 2, 2019
上天派了芒格，来打破我‘捡烟蒂’的投资习惯，并且为我指明了道路，让我能够同时进行大规模投资和获得可观利润……他给我的投资蓝图很简单：别想着用低价钱去买一般的便宜货；相反，用差不多的价钱去买点特别好的公司。
第六章 低估值型投资 December 2, 2019
我们起初是格雷厄姆的信徒，也取得了不错的成绩，但慢慢地，我们培养起了更好的眼光。我们发现，有的股票虽然价格是其账面价值的两三倍，但仍然是非常便宜的，因为该公司的市场地位隐含着成长惯性，比如，里面的某位管理人员可能非常优秀，或者整个管理体系非常出色
第六章 低估值型投资 December 2, 2019
让我们回到本章开篇提出的问题上来：假设你是一名投资者，手中有一笔规模不大的钱，你会像格雷厄姆和巴菲特早期时候一样，更看重量化数据体现的价值，还是运用巴菲特在合伙公司末期进行投资时的方法，更强调定性分析呢？你是该重点关注资产负债表上展现出来的那些更确定的数字，投资于那些“便宜货”，还是运用从1967年前后开始，伯克希尔公司特有的收购策略，寻找那些出色的、可持续增长的优质企业呢
第六章 低估值型投资 December 2, 2019
在一个自由市场体系里，高收益企业自然会吸引竞争者的注意，让他们以实际行动参与进来。在缺少进入壁垒的时候，这些竞争者会不断涌入某个行业，直到所有巨额利润都被瓜分掉
第六章 低估值型投资 December 2, 2019
没有哪一个策略是对的或是错的，每种策略都自成一种价值体系，并服务于他的投资者。从投资方面来看，对投资者个人有用的就是正确的
第六章 低估值型投资 December 2, 2019
我们再强调一次：我们谈论的是了解自己，也就是巴菲特后来所谓的能力范围。在自己能力范围内进行投资是巴菲特成功的关键
第六章 低估值型投资 December 2, 2019
如果大家在一生中把握住10次这样的机会，就会变得富有。大家应该把投资看成一张出击卡，卡里有20次出击机会，你这一生中的每笔交易都会消耗一次机会
第六章 低估值型投资 December 2, 2019
我觉得如果人一生中只有10次买股票的机会，大家的收益会好得多
第六章 低估值型投资 December 2, 2019
为了方便大家对某个潜在低估值型投资项目进行评估，这里有一些重点供大家参考：（1）确定方向：为了了解公司状况，我需要什么工具或特殊知识？我有这些东西吗？（2）分析：公司及其所在行业的经济基本面怎样？这些基本面情况和我对收益及现金流的长期期望有什么关系？（3）最坏打算：我的决定是错误的可能性有多大？如果我错了，可能损失多少钱？（4）企业当前的内在价值是多少？其价值增长或者萎缩得有多快？（5）比较：对股价下行风险和上涨概率进行合理权衡后，当前价格相对于公司内在价值的折价，和其他所有可能选择比起来是否对我更有利？
第六章 低估值型投资 December 2, 2019
尽管巴菲特在其漫长的投资生涯里做过很多投资，但其中的一小部分占据了他所创造的大部分财富
第六章 低估值型投资 December 2, 2019
市场水平越高，低估值型股票越少。我现在发现找到足够多的吸引人投资的股票，有些不容易了
第六章 低估值型投资 December 2, 2019
低估值型——这类投资是价值被低估的股票，我们主要通过定量分析判断是否被低估，但是同时也非常重视定性分析。一般来说，低估值型的投资，几乎看不出来或根本没有什么预示着短期内出现上涨的可能性。低估值型股票缺乏引人注目之处，也不会受到市场追捧，它们唯一的好处就是价格低廉。经过审慎分析可以看出，公司的市值远远低于私有资本所能给予的估值。我再强调一下，虽说定量分析是第一位的、是根本，但定性分析也很重要
第六章 低估值型投资 December 2, 2019
这些年来，在我们的投资中，低估值型股票是占比最大的一类，这类投资赚的钱比其他两类都多。我们一般是以较重的仓位（我们总资产的5%~10%）持有5~6只低估值型股票，以较小的仓位持有其他10只或15只低估值型股票
第六章 低估值型投资 December 2, 2019
买入时，基本不会确切地知道这些低估值型股票什么时候能上涨，但是正因为其暗淡无光，正因为短期内看不到任何利好因素能带来上涨，才能有这么便宜的价格
第六章 低估值型投资 December 2, 2019
低估值型股票的涨跌受大盘影响很大，就算便宜，也一样会下跌。当市场暴跌时，低估值型的跌幅可能不亚于道琼斯指数。长期来看，我相信低估值型会跑赢道琼斯指数。在像1961年这样大涨的行情中，我们的投资组合里的低估值型表现最佳；在市场下跌时，这类投资也最脆弱
第六章 低估值型投资 December 2, 2019
在合伙公司早期，在我们的所有投资机会中，低估值型占了很大一部分。在巴菲特合伙公司这12年的历程中，把低估值型的每一笔投资都算在一起，我们实现的总利润大概是总亏损的50多倍
第六章 低估值型投资 December 2, 2019
关于相对低估值型还有一件事。在这个类别中，我们也经历了对去年收益有利，但对长期收益不利的情况。1966年，我们在这个类别中只找到了一个新的大机会。我们是从去年3月开始买入，但是刚投入了160万美元（当时这只股票一直能买到，但是买到的不多），外界情况就发生了变化，股价被抬高了，这只股票算不上相对低估了。这只股票，我们在1966年平均持有了6个半月，取得了728 141美元的总收益。要是它的价格能一直保持低迷，让我们持续大量买入，那该多好
第七章 合并套利型投资 December 3, 2019
在传统套利或是无风险套利中，当两个完全相同或基本相同的东西在同一时间、不同地点且价格不同时，就可以通过套利获利。举个例子，比如一家公司的股票（各方面都完全相同）在纽约市场的交易价格比在伦敦市场要低，这时股权套利者就可以从一个市场上买进，再到另一个市场上卖出，赚得中间的差价
第七章 合并套利型投资 December 3, 2019
正是因为“无风险套利”相当于白捡钱，所以这种机会很罕见。
第七章 合并套利型投资 December 3, 2019
巴菲特的目标在于从那些价差很大同时公司合并成功可能性很大的交易中套利获益
第七章 合并套利型投资 December 3, 2019
但是，要想在合并套利中赚钱，企业并购的交易必须要完成才行。尽管大部分都是按计划进行的，然而有一部分收购交易会因为讨厌的反特拉斯法案、税收裁定、股东反对等问题而中断。这就是巴菲特所说的“黄粱一梦”
第七章 合并套利型投资 December 3, 2019
大多数年份套利型投资占总资产的30%~40%
第七章 合并套利型投资 December 3, 2019
在最初的那封“致股东的信”中，巴菲特告诉合伙人，在市场下跌时，合伙基金的证券组合会更侧重于低估值型投资；在市场上涨时，则会更侧重于套利型投资。几年之后，控股型投资作为市场走向不明确时的投资重点，就会被归入套利型里面
第七章 合并套利型投资 December 3, 2019
在这笔套利中，我们买债券和股票用的都是自有资金。我认为，在一个套利投资组合中，完全可以借一部分钱；但是我觉得，在低估值型投资中，借钱非常危险
第七章 合并套利型投资 December 3, 2019
我们的第二类投资是套利型投资。在套利型投资中，投资结果取决于公司行为，而不是股票买卖双方的供给和需求关系。换言之，此类股票有具体的时间表，我们可以在很小的误差范围内，事先知道在多长时间内可以获得多少回报，可能出现什么意外而打乱原有计划。套利机会出现在并购、清算、重组、分拆等公司活动中。近些年，套利机会主要来自大型综合石油公司收购石油生产商
第七章 合并套利型投资 December 3, 2019
在很大程度上，无论道琼斯指数涨跌如何，套利投资每年都能带来相当稳定的收益。在某一年，如果我们把投资组合中大部分资金用于套利，这年市场下跌，我们的相对收益会很好；这年市场上涨，我们的相对收益会很差。多年以来，套利是我们第二大投资类别
第七章 合并套利型投资 December 3, 2019
我自己规定了一个限制条件，借来的钱不能超过合伙基金净值的25%。我们一般不借钱；如果借钱的话，都是用于补偿套利
第七章 合并套利型投资 December 3, 2019
和其他几个类别一样，在套利型投资中，我们每年也只是集中做几笔投资。与广泛分散相比，我们这么投资，每年的收益波动幅度会更大
第七章 合并套利型投资 December 3, 2019
许多套利型投资的毛利润看起来很低。一位朋友说，套利型投资是在别人已经赚了95美分后，你再去赚最后剩下的5美分。但是，套利型投资的确定性高，持有时间短，年化收益率是相当不错的。套利型投资每年贡献的绝对利润比低估值型稳定。在市场下跌时，套利型投资积少成多，能给我们带来很大的领先优势；在牛市中，此类投资会拖累我们的收益。从长期来看，我认为套利型能和低估值型一样跑赢道琼斯指数
第七章 合并套利型投资 December 3, 2019
在写这封信的时候，我们的资金分配情况是，低估值型占比最大，套利型第二，控股型第三
第八章 控股型投资 December 3, 2019
你可能听到过别人抱怨说价值投资的说法完全多余，因为所有投资都是以价值为基础的——没人平白无故特意出高价买股票
第八章 控股型投资 December 3, 2019
在谈到控股型投资时，巴菲特让我们不要将其想成是“投资于一只股票”，而是“经营一家公司”
第八章 控股型投资 December 3, 2019
正如巴菲特所言，“我们买进低估值型股票不是为了赚最后的几美分零头，而是在我们的买入价和对私有资本来说的公允价值之间找一个合适的价位卖出，从而获得相当令人满意的利润”
第八章 控股型投资 December 3, 2019
这种情况最先出现在登普斯特农具机械制造公司，这是一家农业工具生产公司，最初按照低估值型股票买进，5年后的1961年转变为控股型投资
第八章 控股型投资 December 3, 2019
巴菲特持有该公司70%的流通股，他很快发现“自己在市场中的动作可能会对股票报价产生巨大影响”。当他拥有伯克希尔公司的多数股权时也是一样的情况。对于这两只股票来说，市场的力量微乎其微，即便巴菲特只进行少量股票的买卖操作，都会对股票报价造成很大影响
第八章 控股型投资 December 3, 2019
“当我们取得公司的控股权益后，与其说持有的是股票，还不如说是拥有了公司，这时要按公司本身进行估值。”[5]由于缺少可靠的市场价值做参考，对控股型公司的年末价值进行估计时，巴菲特别无选择，只能运用自己的估值方法
第八章 控股型投资 December 3, 2019
在对控股型权益进行估值时，主要决定因素是赢利能力（过去的和未来的）和资产价值
第八章 控股型投资 December 3, 2019
格林布拉特教授在哥伦比亚商学院（一直是价值投资的知识中心）常对他的学生说：“如果你的估值工作做得不错，判断又正确，那么‘市场先生’会让你有所收获的。”
第八章 控股型投资 December 3, 2019
我们看好一只股票，在收集筹码时，它的股价最好长期停滞不动，所以在一年中，控股型投资可能不会贡献任何收益。此类投资同样受大盘影响相对较小。有时候，一只股票，我们是当作低估值型买入的，但是考虑可能把它发展成控股型。如果股价长期低迷，很可能出现这种情况。如果我们还没买到足够的股票，这只股票就涨起来了，我们就以较高的价格卖掉，成功完成一笔低估值型投资
第八章 控股型投资 December 3, 2019
控股型有的一开始就是通过大宗交易买入，有的是从低估值型发展而来的。有的低估值型股票，价格在低位徘徊的时间很长，我们能买到很多，实现了部分或完全控股，有能力对公司施加影响，投资就从低估值型转为了控股型
第八章 控股型投资 December 3, 2019
不管主动还是被动，控股型投资必须做到投资时就把钱赚到。控股型投资的必要条件是物美价廉。取得控股权后，我们的投资价值就不再取决于经常失去理智的市场报价，而是取决于企业本身的价值
第八章 控股型投资 December 3, 2019
在买入阶段，控股型的表现和道琼斯指数基本趋同；在末期阶段，控股型的表现和套利型更相似
第八章 控股型投资 December 3, 2019
做投资，别想着坑人，指望最后让傻子接盘（华尔街有个“博傻理论”，说的就是这种做法），这么做长远不了。以极其低的价格买入，平价卖出也能获得喜人的收益，这多有成就感
第八章 控股型投资 December 3, 2019
正如我的西海岸哲学家朋友所说：“燕麦、奶油泡芙都要吃，这样的膳食才合理。”
第八章 控股型投资 December 3, 2019
既然已经取得了控股权，在审计中，我们对伯克希尔这笔投资会按照企业价值评估，而不是有价证券。伯克希尔的股价涨5美元，和我们没多大关系，我们不会卖；同样，跌5美元，也和我们没多大关系。控股公司的价值取决于公司本身的价值
第八章 控股型投资 December 3, 2019
1966年，在我们的净资产中，我们对实体公司的投资高于对股票的投资，毫无疑问，在这一点上，我们占了便宜。如果将所有资金投入股票中，我们今年可能会出现亏损，甚至严重亏损
第九章 登普斯特农机公司：资产转型之路 December 4, 2019
后来（1969年时），巴菲特被问起会不会清算掉伯克希尔公司的纺织业务时，他这样说道： 我不想清算掉一个雇用了1 100人的业务，尤其在管理层已经在努力改善公司相对整个行业的表现，而且也取得了合理结果的时候，同时该业务目前尚不需要额外的资本投入。我也不想为了每年的收益多几个百分点而产生大量的人员变动
第九章 登普斯特农机公司：资产转型之路 December 4, 2019
接下来，他用拍卖估算法对长期资产进行了估值，这些资产一般流动性较差。对于登普斯特农机公司来说，这部分就是那些工业设施设备（正式项目列为资产、厂房及设备）。注意到80万美元的估值和140万美元的账面价值间的对比吗？要记得巴菲特的依据是在即时出售该资产时这些东西值多少钱——账面价值只是告诉你公司为了得到这些东西支付了多少钱。这一估值过程故意做得保守，是为了给估算过程中的错误留出一部分利润空间
第九章 登普斯特农机公司：资产转型之路 December 4, 2019
在控股型投资中，我们要求获利空间一定要大——如果赚不了多少，我们就不做。[1] ——1964年1月18日
第九章 登普斯特农机公司：资产转型之路 December 4, 2019
还有一点不但使巴菲特在他的大多数同辈中独树一帜，还展现出他思考过程的灵活性：他认为自己既是一个企业所有者，又是一个投资者，两者完全是一回事
第九章 登普斯特农机公司：资产转型之路 December 4, 2019
像这样深深参与到管理登普斯特这类控股公司中，对巴菲特来说还是头一次，哈里也让他第一次见识到一个可靠的高素质总裁可以带来怎样重大的改变
第九章 登普斯特农机公司：资产转型之路 December 4, 2019
借用戴尔·卡耐基的话就是：表扬单个人，批评一类人
第九章 登普斯特农机公司：资产转型之路 December 4, 2019
如今，互联网上有大量用于筛选股价低于其账面价值或低于净营运资本的工具
第九章 登普斯特农机公司：资产转型之路 December 4, 2019
从本书附录四中可以看到，巴菲特是按照资产负债表中的项目进行的，这些项目按照流动性大小依次排列。现金的流动性最强，因此不需要折价：应收账款（登普斯特农机公司客户尚未支付的欠款）项是按85%进行价值估算；存货项在账簿中按成本计，估值时按65%算；“预付费用及其他”只能按25%核算估值。把这些调整过的数据加起来后你会发现，巴菲特在现实世界中给这些流动资产（流动性最强）的估值是360万美元，虽然实际上它们的账面价值有550万美元
第九章 登普斯特农机公司：资产转型之路 December 4, 2019
对另一些公司进行估值时则要求更加保守。比如，一家零售商的存货大部分都是过时的T恤衫，而另一家生产商的存货则是半成品（比如镀层钢板），前者与后者相比，其估值就需要大打折扣
第九章 登普斯特农机公司：资产转型之路 December 4, 2019
值得注意的有三点。第一，虽然由于资产清理和核销（存货核销了55万美元，固定资产出售价格高于账面价值），净资产略有减少，但是我们将资产变现的速度是相当快的，比我们年初估值时的预期要快多了。第二，可以说，我们把不赚钱的制造业务中的资产变现，投入到了能赚钱的股票投资生意里。第三，我们廉价买入资产，用不着变戏法，就能获得极高的收益率。这是我们的投资理念之本：“永远不要指望卖出好价钱。就是要买得很便宜，卖出价格不高也能很赚钱，多赚的就算锦上添花了。”
第九章 登普斯特农机公司：资产转型之路 December 4, 2019
在火热的大牛市中，与买入大盘股相比，控股型投资似乎很难赚钱
第十章 保守与传统 December 4, 2019
20世纪90年代末，巴菲特给一群大学生提出了以下建议： 如果你真的能找到6家生意不错的公司，那就是你实现投资多元化所需要的数量。我保证你会因此而赚很多钱。把钱放在第七家公司上，而不是把更多的钱投在最好的那家公司里，绝对是个错误。几乎没有人因他们第七好的投资目标而赚钱，很多人却因为他们找到最好的那家公司而发财。所以我认为，对任何一个拥有常规资金量的人而言，如果他们真的了解自己投资的生意，6个已经绰绰有余了，在拥有的股票中，有一半左右是我最看好的生意。
第十章 保守与传统 December 4, 2019
民意调查代替不了独立思考。[1] ——1965年1月18日
第十章 保守与传统 December 4, 2019
下次再见到大家都聚在一起往一个方向看时，看看你能不能克制自己，不去从众。我敢打赌你不行。这种本能已经根深蒂固，我们称其为社会认同效应，而且在大多数情况下，这一效应往往很有帮助
第十章 保守与传统 December 4, 2019
成功的投资要求你自己去思考，锻炼自己适应那种与众不同的思维方式和行为方式
第十章 保守与传统 December 4, 2019
实际上，最后那些随大溜的人往往要付出最大的代价。最好的买入时机恰恰与随大溜相反，就是在你发现自己与传统观点或者那些风靡一时的潮流反向而行时
第十章 保守与传统 December 4, 2019
在投资领域，一般很多人都理解错了这一点。买入证券的最佳时机是在大众都恐慌之时。如果连出租车司机都在谈论自己的证券投资，那么此时小心谨慎才算明智
第十章 保守与传统 December 4, 2019
“致股东的信”教给投资者的一点经验是，任何人只有在一种情况下才可以做投资，即完全了解清楚当时的重要事实，同时明确了每一步操作过程后。否则就直接放弃
第十章 保守与传统 December 4, 2019
换句话说，在事实确切清晰、未来走势明朗，以及损失概率最小的时候，就可以放手去建仓
第十章 保守与传统 December 4, 2019
如果你的假设是正确的，所依据的事实是正确的，而且推算过程也是正确的，那么在众多交易过程中，你的投资策略也会是正确的。只有知识和理智才可能成就真正的保守派
第十章 保守与传统 December 4, 2019
一种投资方法是否保守，不在于是否符合常规。 真正的保守投资源于聪明的假设、正确的事实和可靠的逻辑
第十章 保守与传统 December 4, 2019
如何合理地评估既往投资策略是否保守，我的建议是研究市场下跌时的业绩表现
第十章 保守与传统 December 4, 2019
去年，在讲到大多数基金经理的业绩还不如随机选股时，我给出的分析是，在多数情况下，绝不是基金经理头脑或品行的问题。我把这个现象的原因归结为如下几点：“（1）群体决策——这或许是我的偏见：我认为，只要是一个群体，所有成员共同参与决策，投资管理工作几乎就不可能达到一流水平；（2）力求与其他声誉卓著的大型机构保持一致的倾向（某种程度上），无论是策略，还是部分投资组合；（3）机构框架的束缚——平均水平很“安全”，对个人而言，特立独行的回报与风险毫不相称；（4）僵化固守某些不理智的分散投资策略；（5）最后一点，也是最重要的一点——惰性。”
第十章 保守与传统 December 4, 2019
在分散投资方面，我们遵循的策略显然与几乎所有公募投资机构截然不同。说实话，要是有50个不同的投资机会摆在我面前，每个机会都有每年领先道琼斯指数15个百分点的数学期望值，这再好不过了。要是这50个投资机会的期望值是不相关的（在其中一个投资机会中发生的事件不会影响其他投资机会），我可以把我们的资金分成50份，每个机会投资2%的资金，然后就可以高枕无忧了，因为我们的整体业绩会非常接近于领先道琼斯指数15个百分点，这个确定性极高
第十章 保守与传统 December 4, 2019
我们做投资就是确定事实，然后用经验和理智分析事实，得出数学期望值。这个过程不精确，受情绪影响，但这就是投资
第十章 保守与传统 December 4, 2019
一点我非常肯定。就算不以追求良好业绩为首要目标，无论资金量是1 000美元，还是10亿美元，一个投资组合中要是包含了100只股票，就肯定不符合逻辑。在投资组合中加入第100只股票，会拉低整个投资组合数学期望值，这种情况要远远大于平滑组合业绩波动所带来的利好
第十章 保守与传统 December 4, 2019
任何拥有这么多股票还像模像样地研究过每一只股票的人，估计是学了某种投资价值观（我才不管这些人有多著名），我称之为挪亚学派的投资哲学——任何东西都来一对儿。这种投资者应该去开挪亚方舟。虽然挪亚每种生物都选一对儿的方式是根据经过时间检验的某种生物规律，但挪亚方舟派的投资者这么做却偏离了数学的基本原理。（我平面几何差点挂科，但是我已经仔细筛选过我们的合伙公司，把数学家排除在外了。）
第十章 保守与传统 December 4, 2019
我降低我们的波动幅度，我完全做得到，也能保证收益率仍然比基金公司高很多，但我们的整体收益肯定会降低。结合过去几年的投资经历思考这个问题，我有一种感觉：我以前应该再集中一些
第十章 保守与传统 December 4, 2019
1965年11月，我在“基本原则”中加入了第七条，允许单笔投资最多占我们净资产的40%
第十章 保守与传统 December 4, 2019
我向合伙人报告的周期是一年，其实在一年之内，我们有过较大的波动。报告得太频繁不是好事，我们的投资着眼于长远，总盯着短期业绩容易走偏
第十章 保守与传统 December 4, 2019
就我个人而言，我坚持去年的信中谈分散时所说的理念，在此基础上，我愿意承受短期波动的痛苦（欢乐我都不谈），以换取长期收益的最大化。但是，我不愿为了追求更高的长期收益，去承受严重的本金永久损失风险
第十章 保守与传统 December 4, 2019
想把话说清楚：既然我们选择了集中持股的投资策略，合伙人就应当做好充分准备，我们的表现会有遥遥领先的时候（例如1965年和1966年），也会有远远落后的时候（特别是在市场大涨时），这是我们为了追求出色的长期表现而要付出的代价
第十章 保守与传统 December 4, 2019
我总是谈长远，一位合伙人对我说：“要是脑袋浸在水里，5分钟都太长。”没错，所以我们在投资中对于借钱谨小慎微。1966年，我们从银行借贷的资金远低于合伙公司平均净值的10%。
第十一章 税收费用 December 5, 2019
虽然说只要一项投资开始赢利就肯定附带税费，但是只有你卖出之后才需要真正去缴税
第十一章 税收费用 December 5, 2019
如果每年的收益按年度缴税，不存在递延情况的话，自然就没有财务杠杆带来的好处了。这就解释了递延所得税负债的吸引人之处
第十一章 税收费用 December 5, 2019
下意识地追求税费最小化，代价往往是错过那些最佳的证券。这个错误的代价可能会特别高昂
第十一章 税收费用 December 5, 2019
在投资过程中，虽然我们要考虑税收因素，但投资肯定不是为了缴最少的税
第十一章 税收费用 December 5, 2019
首先是伯克希尔公司一般有多余的现金，有时候数额很大，而合伙公司基本上总是满仓投资的。对于伯克希尔公司来说，根本没必要为了买其他股票而放弃当前持有的一只好股票，因为他们那些现金完全可以使其同时持有这两只股票
第十一章 税收费用 December 5, 2019
彻底避免缴税只有三个办法：（1）把资产留到死——我觉得这个办法太极端了，就算狂热的避税分子对这个办法也一定很纠结；（2）将资产赠予他人——这样你就不必缴税了，当然你也别想买东西、交房租了；（3）把赚来的钱再亏回去——要是你听到这个避税办法眼前一亮，那我很佩服你，你真有坚持信念的勇气。
第十一章 税收费用 December 5, 2019
人生中的绝大多数错误是因为忘了初心
第十一章 税收费用 December 5, 2019
还是回到西海岸哲人说的那句话。我们投资到底追求的是什么？在投资过程中，虽然我们要考虑税收因素，但投资肯定不是为了缴最少的税。我们追求的是最高的税后复合收益率，不能舍本逐末。要是有两种情况，税前复合收益率相同，一种情况要缴税，另一种情况不需要缴税，无疑后者更合适。现实中很少有这种情况。
第十一章 税收费用 December 5, 2019
自从第一只互换基金1960年成立以来，一共出现了12只互换基金，现在有几只新成立的正处于募集期。它们的总销售额超过了6亿美元，还是很有市场的
第十二章 规模vs绩效 December 5, 2019
我们看到的投资机会似乎总是比我们的银行账户余额多10%。如果情况有变，我一定会告诉大家
第十二章 规模vs绩效 December 5, 2019
一旦合伙公司的资产增长到超过他的投资项目所能承受的范围，他就不再接纳新的合伙人了
第十二章 规模vs绩效 December 5, 2019
在熊市里，即使是管理资金规模最大的基金经理也能很容易地操控好大笔的资金；在投机行情顶点，则通常只有那些规模最小的基金才能找到真正高回报的投资目标
第十二章 规模vs绩效 December 5, 2019
资产规模增加也会带来一定好处，它为我们成为控股股东创造了条件
第十二章 规模vs绩效 December 5, 2019
规模已经成为一个影响因素了。他解释说：“从当前的环境来看，我强烈地感觉到如果继续扩大当前的规模，将来拖累业绩的可能性比提升业绩的可能性更大。真正受影响的或许不是我的个人收益，而是各位合伙人的收益。”
第十二章 规模vs绩效 December 5, 2019
没错，我现在还会说同样的话。实际上，我们的小规模投资依然在实现着这类收益。最好的10年就是1950—1960年，当时我在小规模资金上赚到了超过50%的利润。今天用小规模资金投资我也一样可以实现这种收益，可能在当前的环境下，要实现那么多收益反而更容易，因为现在获取信息更加简单便捷了。要想找到那种不一般的小公司你得翻遍所有信息
第十二章 规模vs绩效 December 5, 2019
但是，总会出现一个临界点使得大数定律开始起作用，那些多加进来的资金会导致收益降低。当冲破那道门槛时，基金规模越大，潜在收益就越低
第十二章 规模vs绩效 December 5, 2019
在我们买的股票里，有些股票（不是所有股票）买入10 000股比买入100股难多了，甚至根本买不到。因此，对我们的一部分投资来说，资金规模增长肯定是不利的。我认为，对我们更大的一部分投资来说，资金增长产生的不利影响很小，包括大部分套利型和一些低估值型。
第十二章 规模vs绩效 December 5, 2019
就控股型投资而言，资金规模增加绝对是有利的。没有足够的资金实力，我们不可能做成桑伯恩地图这笔投资。我深信，随着资金规模增长，控股型投资机会也会更多。原因有两点：第一，需要的资金量越大，就会有越多竞争对手被拒之门外；第二，公司规模越大，股权越分散
第十二章 规模vs绩效 December 5, 2019
有的合伙人担心我们的规模会影响业绩。我在去年的年度信中讲过这个问题，当时我的结论是：有的投资类型，规模大有帮助；有的投资类型，规模大是累赘，此消彼长，规模不会影响我们的业绩
第十二章 规模vs绩效 December 5, 2019
现在我们的规模更大了，从当前的环境来看，这样的规模将来拖累业绩的可能性比提升业绩的可能性更大。真正受影响的或许不是我的个人收益，而是各位合伙人的收益
第十二章 规模vs绩效 December 5, 2019
然而，当基金规模跨过某一门槛时，市场周期就会对投资者的潜在收益产生更大影响，寻找那些足够好的投资机会也将变得更加困难。巴菲特强调，当时很难找到合适的投资标的，主要是市场环境因素导致的，而受他运作资金规模大小的影响要少得多
第十三章 投机还是投资 December 5, 2019
通过浏览13年来的诸多信件（类似于观看延时照片的方式），我们就会明白在别人都相信树能长到天上去的时候，巴菲特是怎样保持高度理性，一直坚持自己的投资原则的。 这强有力地给我们提了个醒，让我们清楚地记住保持自律和愿意独立思考、做到与众不同的好处
第十三章 投机还是投资 December 5, 2019
最后，我要说的是，现在赶快去买一本亚当·斯密写的《金钱游戏》（The Money Game）。这本书以精彩的文笔描绘了当前金融领域的众生相，书中充满了深刻的见解和高超的智慧。（备注：虽然我很想参与“支持本地邮局”的活动，但我没有随本信附赠此书。这本书售价6.95美元。） 1968年7月11日
第十三章 投机还是投资 December 5, 2019
我宁愿承担因为过度保守而受到的损失，也不想因为犯错而吞下恶果。相信所谓树能长到天上去的新时代哲学，就可能遭受无法挽回的本金亏损。[1] ——1960年2月20日
第十三章 投机还是投资 December 5, 2019
蔡志勇很快因为自己对市场有着“像猫一样优雅而迅速”的反应及其在短期拆借市场进行反转操作的能力而声名大噪，[2]他打破了传统的基金管理模式，重点关注那些投机型成长类公司，比如施乐、宝丽来、利顿工业、国际电话电报公司等。这些公司在那群传统投资者眼里一点都不成熟，风险大，不适合进行投资
第十三章 投机还是投资 December 5, 2019
。蔡志勇以及这种新型投资产品的出现刚好迎合了那些蠢蠢欲动的投机者的胃口。他们把这种投资产品叫作绩效基金
第十三章 投机还是投资 December 5, 2019
如果说巴菲特是在亲吻小宝宝们，那么蔡志勇就是在偷他们的棒棒糖。
第十三章 投机还是投资 December 5, 2019
把PE作为投资工具的重要缺陷就是在使用折现现金流法（DCF）时利用的假设都很模糊，一点都不明确，这就意味着假设的现金流增量和支持这一增量所需的投资额都是不明确的
第十三章 投机还是投资 December 5, 2019
就市盈率本身而言，并不是一个糟糕的度量指标，只不过它用起来确实不怎么精确
第十三章 投机还是投资 December 5, 2019
去玩这个游戏的都是容易上当、掩耳盗铃、见钱眼开的人。为了制造假象，账目经常被动手脚（有一位想法特别新潮的企业家，他对我说，他觉得做账就得大胆、有想象力），资本欺诈手段层出不穷，企业的本来面目被重重伪装所掩盖。最终制造出来的产物很流行、很光鲜、很赚钱（流行、光鲜、赚钱，这几个词的先后顺序该怎么排列，留给哲学家思考吧）。
第十三章 投机还是投资 December 5, 2019
在富达资本的上司兼导师埃德·约翰斯顿二世（Ed Johnston II）曾经用下面这段话描述他们所使用的方法：“我们买一只股票的时候，不想弄得好像我们是娶了它一样。你可以把我们的关系看成是‘试婚’。但是这也还不够，可能有时候我们也想‘私通’一下，甚至在极少数情况下还想‘一夜情’。”
第十三章 投机还是投资 December 5, 2019
蔡志勇在多只股票间灵活地买进卖出，把手中的资金在他相中的各种目标公司之间来回转移，每年达到超过100%的换手率（这在当时算是异常高的周转率），他努力实现了数年的高收益率。1962年年初出现了一个关键性的时刻——市场暴跌25%，随之倒下的还有蔡志勇那一把野心勃勃而耀眼的股票投资组合
第十三章 投机还是投资 December 5, 2019
绩效基金作为一个新兴流派的最热门类型的地位得到了确立，而蔡志勇则成为其代表人物，对他来说是时候利用自己的名声来赚钱了
第十三章 投机还是投资 December 5, 2019
在证券投资中，试图预测市场走势、忽略商业估值的行为经常盛行。我们不会效仿。近年来，这种投资风气经常能迅速赚大钱，在我写这封信的这个月就是如此。这个投资方法是否合理？我无法证实，也无法否认。我的理智（或许是我的偏见）不认可这种投资方法，我的秉性也不适合这种投资方法。我不会拿自己的钱这么投资，也绝对不会拿各位的钱这么投资。
第十三章 投机还是投资 December 5, 2019
如果整个市场回归到价值被低估状态，我们可能会把所有资金都投入到低估值型股票中，可能还会借一部分钱来买低估值型的股票。反之，假如市场继续大幅走高，我们的策略是，随着低估值型股票不断获利我们逐步减少其投资比重，并增加套利型投资组合的比重
第十三章 投机还是投资 December 5, 2019
大家知道，这几年我一直很担心股市处于高位。到目前为止，我的这个担心并没有影响到我们的投资。按照传统的标准来衡量，当前蓝筹股的股价中有很大一部分是投机性质的，暗藏着亏损风险。也许新的价值标准正在形成，旧标准将被彻底取代。其实，我认为这样的事不会发生。我说的很可能是错的，但是，我宁愿承担因为过度保守而受到的损失，也不想因为犯错而吞下恶果。相信所谓树能长到天上去的新时代哲学，就可能遭受无法挽回的本金亏损。
第十三章 投机还是投资 December 5, 2019
10年之后，我现在已36岁，小有成就，合伙基金的规模达到54 065 345美元，虽然我的投资理念没变，但现在能找到的好机会只有以前的10%～20%
第十三章 投机还是投资 December 5, 2019
成立之初那几年，这样的机会不怎么费劲就能找到一大把。自己发掘投资机会的能力降低了，很难做到客观地分析其中的原因。但有三个原因是比较明显的：第一，市场环境变化了；第二，我们的规模增加了；第三，竞争更加激烈了
第十三章 投机还是投资 December 5, 2019
这几年，没了奔腾的大河，从潺潺溪流中我们也同样汲取了养分，没少赚钱。为什么？原因有两点：首先，一个人的饭量是有限的（几百万美元的资金才能利用的投资机会，对只有几千美元的人来说没多大用，我年轻时对这一点感触很深）；其次，好机会越少，投资的时候就越珍惜，越要把少量的机会用好。显然，这几年我们靠的就是第二个原因。虽说如此，与大河相比，小溪太容易干涸
第十三章 投机还是投资 December 5, 2019
在证券投资中，试图预测市场走势、忽略商业估值的行为经常盛行。我们不会效仿。近年来，这种投资风气经常能迅速赚大钱
第十三章 投机还是投资 December 5, 2019
在投资中，对证券和公司进行评估时，总是既有定性因素，又有定量因素。极端纯粹的定性派主张，“挑好公司买（前景好、行业状况好、管理层好），不用管价格”；极端纯粹的定量派认为，“挑好价格买，不用管公司（和股票）”。证券投资是个好行当，两种方法都能赚钱。其实，所有分析师都会或多或少同时用到这两种方法，没有只使用一种，不用另一种的。至于一个人到底算是定性派还是定量派，就看他在分析过程中更强调哪种方法
第十三章 投机还是投资 December 5, 2019
有意思的是，虽说我认为我自己基本上算是定量派的，这些年来我真正抓住的大的投资机会都是特别偏向定性的，都是我“看准了的大概率机会”
第十三章 投机还是投资 December 5, 2019
我在去年的信中说过： “有一些基金和一些私募机构，它们创造的业绩记录远远高于道琼斯指数，其中有些也远远高于巴菲特合伙公司。它们的投资方法一般和我们不一样，不在我的能力范围之内。”
第十三章 投机还是投资 December 5, 2019
得州仪器公司的达拉斯总部挂着一块牌子，上面写着：“我们不相信奇迹，我们创造奇迹。”
第十三章 投机还是投资 December 5, 2019
马克·吐温有一句名言，“历史不会重演，但它总是惊人地相似”，股票市场也是同样的道理
第十四章 分之智慧 December 5, 2019
在当前的投资环境中，我们周围都是这样的投资者：他们相信某事而不管是否合乎逻辑，他们是一群盲目乐观、没有主见、贪得无厌的人，找各种借口骗自己
第十四章 分之智慧 December 5, 2019
芒格曾经说过：“如果你是一个责任感极强的人，不想让别人失望，那么依靠绩效佣金吃饭就会感到压力极大。”
第十四章 分之智慧 December 5, 2019
在投资过程中，和其他事情一样，巴菲特把为人正直摆在第一位
第十四章 分之智慧 December 5, 2019
我现在看到的情况是：第一，通过定量分析能找到的投资机会，在过去20年里稳步减少，现在几乎找不到了；第二，我们现在有1亿美元的资产，本来投资机会就少，还有很多我们买不了，因为300万美元以下的投资对我们的总体业绩没什么意义，市值1亿美元以下的股票，我们都不能买；第三，追逐投资业绩的人越来越多，股市的眼光越来越短，投机氛围越来越重
第十四章 分之智慧 December 5, 2019
股票的市场价格围绕内在价值剧烈波动，但是，长期来看，市场价格总有反映内在价值的时候
法人合伙 December 5, 2019
合伙公司关闭20年后，巴菲特终结了自己新阶段的投资理念，他说：“在合理的价位买一家好公司的股票，比在低价买一家差不多的公司的股票更好。查理早就明白了这一点，我领悟得比较慢。但是现在买公司或是买普通股时，我们要找的是一流的公司和一流的管理层。”
Dec. 17 2019 在上海长宁圣约翰名邸
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“巴菲特致股东的信·投资原则篇.” 中信出版集团, Apple Books. This material may be protected by copyright.
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