「现在倍受青睐者，日渐衰朽；现在已然衰朽者，逐渐重放异彩。」

—— 本杰明•格雷厄姆

关于本书

2019年11月1日开始前前后后15天，一共101万字，除去100页附录外有80万字。今天（2019年11月17日0点）终于读完《证券分析》，这本书太烧脑了，需要一直看图表理解思考。

摘要

NOTES FROM《证券分析：原书第6版 本杰明·格雷厄姆》by 本杰明·格雷厄姆

献词 November 1, 2019

现在已然衰朽者，将来可能重放异彩。 现在备受青睐者，将来却可能黯然失色。 贺拉斯《诗艺》

推荐序一　改变一生的智慧之书 November 1, 2019

在我丰富的藏书中，有四本我特别珍视，它们都写于五十多年前。然而假使我今天才第一次读到它们，仍会受益匪浅。文字虽老，智慧不朽。 它们中的两本分别为亚当·斯密的《国富论》第一版（1776）和本杰明·格雷厄姆的《聪明的投资者》（1949），而第三本就是读者手中的《证券分析》的原稿

推荐序二　重剑无锋，大巧不工 November 1, 2019

格雷厄姆与多德将投资定义为“通过透彻的分析，保障本金安全并获得令人满意的回报率”，而价值投资更需要“既能从质的方面，又能从量的方面找到根据”。

推荐序二　重剑无锋，大巧不工 November 1, 2019

我们认为“真正的护城河，应该是没有护城河，而是不断地疯狂地创造长期价值，而且这个过程是不断变化的”。因此，拥抱创新与变化是最重要的投资原则

译者序　在中国证券市场转型的过程中重温经典的价值——《证券分析》第6版译本序 November 1, 2019

这是一本经受了时间和市场检验的经典，但更重要的是，我们判断，这本书对于当下的中国证券市场转型来说，应当有其独到的指引作用

译者序　在中国证券市场转型的过程中重温经典的价值——《证券分析》第6版译本序 November 1, 2019

格雷厄姆有一句经常被引用的名言：“投资艺术有一个特点不为大众所知，门外汉只需要不大的努力与能力，就可以取得过得去（即使并不很可观）的投资成绩；但是如果要在这个入门级的水平上更进一步，则需要更多的实际锻炼与智慧积累。”

译者序　在中国证券市场转型的过程中重温经典的价值——《证券分析》第6版译本序 November 1, 2019

我的理解是，价值投资成为主导性的投资理念，应当是当前市场转型的重要组成部分之一

译者序　在中国证券市场转型的过程中重温经典的价值——《证券分析》第6版译本序 November 1, 2019

《证券分析》中对技术分析有不少评价：“技术分析是一门艺术，需要特别的才能方可成功。”

译者序　在中国证券市场转型的过程中重温经典的价值——《证券分析》第6版译本序 November 1, 2019

格雷厄姆认为“投资是一种通过认真分析研究、有望保本并能获得满意收益的行为。不满足这些条件的行为就被称为投机”

译者序　在中国证券市场转型的过程中重温经典的价值——《证券分析》第6版译本序 November 1, 2019

“投资者不是从同伴手中赚钱，而是通过企业的经营赚钱”

译者序　在中国证券市场转型的过程中重温经典的价值——《证券分析》第6版译本序 November 1, 2019

格雷厄姆曾告诫投资者：“作为一个成功的投资者应遵循两个投资原则：一是不要亏损，二是永远不要忘记第一条原则。”

译者序　在中国证券市场转型的过程中重温经典的价值——《证券分析》第6版译本序 November 1, 2019

价值投资是可以训练、积累、学习的，但是技术分析和行为金融等应用到投资上，更多的是一种艺术

译者序　在中国证券市场转型的过程中重温经典的价值——《证券分析》第6版译本序 November 1, 2019

巴菲特就是价值投资忠实的追随者之一，他曾经这样分析过自己投资理论的成分：“我是15%的费雪加85%的格雷厄姆。”

第6版前言　格雷厄姆和多德的永恒智慧 November 1, 2019

价值投资都是以低于证券或者资产价值的价格买入，就是众所周知的“用50美分买到价值1美元的东西”。投资廉价证券能提供安全边际（margin of safety），为应对失误、随机因素、运气不佳，或者经济与股票市场变化留有余地

第6版前言　格雷厄姆和多德的永恒智慧 November 1, 2019

假如要用抛硬币的方式决定你的资产净值增加一倍还是清零，你会如何选择？几乎所有人都会为了规避风险而有礼貌地拒绝这样的赌博。风险规避本是人类根深蒂固的本性，但可悲的是，一旦市场投机风气日盛，总会有很多人不知不觉地将风险规避抛诸脑后。

第6版前言　格雷厄姆和多德的永恒智慧 November 1, 2019

用格雷厄姆和多德的话说：“证券价格通常是一个基本要素。一只股票在某个价格水平上可能具备投资价值，而在另一个价位则不值得投资。”

第6版前言　格雷厄姆和多德的永恒智慧 November 1, 2019

研究发现，真正的投资非常简单：廉价股票（由市净率、市盈率或股息率来衡量）的表现往往优于昂贵的股票，股价不佳的股票在3~5年内会超越近期表现较好的股票。换句话说，价值投资才是有效的。据我所知，没有哪一位长期投资者会因坚持价值投资理念而后悔，而且信奉价值投资基本理念的投资者，也很少会转而信奉其他的投资方法。

第6版前言　格雷厄姆和多德的永恒智慧 November 1, 2019

就像格雷厄姆和多德说的：“我们一直努力告诫学生，切记不可以只看表面和眼前现象，这些都是金融世界的梦幻泡影与无底深渊。”只有在金融市场动荡不安的时候，价值投资理念的优势才能凸显出来

第6版前言　格雷厄姆和多德的永恒智慧 November 1, 2019

估值是一门艺术，而不是一门科学

第6版前言　格雷厄姆和多德的永恒智慧 November 1, 2019

所有的投资结果都或多或少地取决于未来，而未来充满不确定性，因此，即使有些投资分析非常认真细致，仍然未必能获利

第6版前言　格雷厄姆和多德的永恒智慧 November 1, 2019

有时某只股票异常便宜是有原因的，比如失败的商业模式、隐性负债、官司缠身、不称职与不道德的管理层等

第6版前言　格雷厄姆和多德的永恒智慧 November 1, 2019

最成功的价值投资者必定具有强烈的企业调研与估值意识、充足的耐心、严格的自律精神、完善的敏感度分析能力、实事求是的思考态度，以及长期积累的投资经验

第6版前言　格雷厄姆和多德的永恒智慧 November 1, 2019

投资者不仅要面对经济周期下行导致企业经营恶化以及股票价格一降再降的事实，还必须忍受经济周期上行时廉价股票稀缺以及投资资本泛滥的事实

第6版前言　格雷厄姆和多德的永恒智慧 November 1, 2019

虽然价值投资者的群体不断扩大，但市场中缺乏，甚至没有价值取向的投资者仍然为数众多

第6版前言　格雷厄姆和多德的永恒智慧 November 1, 2019

价值投资策略对于缺乏耐心的投资者来说是毫无用处的，因为只有坚持足够的时间才能利用这种策略获得收益

第6版前言　格雷厄姆和多德的永恒智慧 November 1, 2019

兵无常法，投资者往往很难采取逆向（如在多数人买进时抛售）的方法进行投资。即便是再精明的投资者，在市场无情地宣布他们犯错时，也会变得畏首畏尾

第6版前言　格雷厄姆和多德的永恒智慧 November 1, 2019

有些具备投资价值的公司的规模越来越大，而规模是投资业绩表现的敌人，因为官僚主义会降低投资决策的效率，而且较小的获利机会很难再触动投资者敏感的神经了

第6版前言　格雷厄姆和多德的永恒智慧 November 1, 2019

越来越多的买方和卖方分析师依赖成熟信息科技的支撑，很少会再有极其低估的证券成为漏网之鱼(7)。今天的价值投资者不太可能仅通过价值曲线的引导或翻阅股票的财务报表发现投资机会。尽管廉价证券有可能隐藏在众目睽睽之下，但今天的证券若是被错误定价，最可能的原因不是被无意地忽视了就是被有意地避开了

第6版前言　格雷厄姆和多德的永恒智慧 November 1, 2019

当折价的投资标的稀缺的时候，价值投资者必须保持耐心，对价值投资标准妥协意味着投资者将滑入灾难的深渊。新的机会一定会出现，即使我们不知道在何时何地。在没有引人注目的投资机会时，投资组合中至少保持一部分的现金等价物（如美国国债）以等待投资机会到来是最明智的选择。最近，沃伦·巴菲特就发表声明，称他持有的可用于投资的现金比其投资所用的现金要多。就像所有的价值投资者经常要做的一样，巴菲特也在耐心等待

第6版前言　格雷厄姆和多德的永恒智慧 November 1, 2019

价值投资者不应试图择时或预测短期市场的涨跌，而应该依赖自下而上的方法，筛选整个金融市场，寻找廉价证券，然后买入，不必在乎最近的市场走势和经济情况如何

第6版前言　格雷厄姆和多德的永恒智慧 November 1, 2019

75年来投资环境最重要的变化应该是机构投资占据了主导地位

第6版前言　格雷厄姆和多德的永恒智慧 November 1, 2019

机构投资关注短期业绩表现，这让机构的投资经理很难采取逆向投资策略或长期策略。实际上，投资经理并不愿意特立独行。面对令人失望的短期业绩下滑可能招致的资本撤离，机构投资者通常偏好于停留在有把握但业绩平平的避风港里，因为要做到这一点只需要选择从众策略便可

第6版前言　格雷厄姆和多德的永恒智慧 November 1, 2019

历史上很多另类投资经理的风险调整后收益水平都相当高，而且另类投资与其他资产类的业绩表现关联度较低

第6版前言　格雷厄姆和多德的永恒智慧 November 1, 2019

所有主要的大学捐赠基金几乎都投入到同一类型的另类投资——风险投资中。如果格雷厄姆和多德还健在的话，他们一定会感到非常忧虑。两位倡导安全边际投资方法的大师，绝不可能在任何风险投资中找到一个具备安全边际的投资标的

第6版前言　格雷厄姆和多德的永恒智慧 November 1, 2019

风险投资被描述为纯粹的投机活动，没有任何的安全边际

第6版前言　格雷厄姆和多德的永恒智慧 November 1, 2019

过去格雷厄姆将公司收益和股息支付作为公司是否稳健的晴雨表，而现在大多数价值投资者分析自由现金流，这是这些年另一个重要的焦点转变

第6版前言　格雷厄姆和多德的永恒智慧 November 1, 2019

现在的价值投资者认真总结后得出一个结论：追踪现金流（正如业务经理必须要做的）是评估一家公司最可靠、最能揭露真相的方法

第6版前言　格雷厄姆和多德的永恒智慧 November 1, 2019

对于持有业绩表现无法达到预期目标的公司股票和债券的投资者，资产负债表分析仍然是评估下行风险保障的可靠方法之一

第6版前言　格雷厄姆和多德的永恒智慧 November 1, 2019

格雷厄姆和多德的原则完全适用于国际市场。国际市场比美国市场更易受投资者情绪波动的影响，因此在定价方面更加低效。投资者必须认识到国际投资的风险，如持有外币的敞口，并考虑对冲敞口风险的必要性。

第6版前言　格雷厄姆和多德的永恒智慧 November 1, 2019

只要价值投资者不被对证券的错误直觉诱惑，只要价值投资者能够坚持长期投资视角并长期持有，那么美联储的干预行动（或投资者的预期变化），最终可能成为投资机会的来源

第6版前言　格雷厄姆和多德的永恒智慧 November 1, 2019

好的生意通常应具有以下特征：较高的进入门槛、有限的资本要求、可靠的客户群体、较低的技术过时风险、迅猛的发展势头，并且能够带来显著和日趋增长的自由现金流

第6版前言　格雷厄姆和多德的永恒智慧 November 1, 2019

格雷厄姆和多德通过敏锐的观察指出：“分析应主要关注有事实支持的价值，而非那些建立在预期基础上的价值

第6版前言　格雷厄姆和多德的永恒智慧 November 1, 2019

期望的增长率不能兑现时，基于增长的定价方法的缺陷就显而易见了

第6版前言　格雷厄姆和多德的永恒智慧 November 1, 2019

当股价接近最高价值时，价值投资者应该及时全身而退，只有投机者才会持有过高估价的股票

第6版前言　格雷厄姆和多德的永恒智慧 November 1, 2019

价值投资者通常在股票价格低于内在价值大概10%~20%的时候开始出售股票——主要是基于股票的流动性、促进价值实现的程度、管理层的管理能力、潜在业务的风险与杠杆，以及投资者信心水平等方面的考虑

第6版前言　格雷厄姆和多德的永恒智慧 November 1, 2019

在上涨的市场中每个人都能赚钱，价值投资理念就显得并不那么必要。但由于没有一种确定的方法能够预测市场会怎么走，所以投资者必须时刻牢记价值投资理念

第6版前言　格雷厄姆和多德的永恒智慧 November 1, 2019

正是因为有很多人没有遵循这一永恒且几乎万无一失的方法，那些采用这些方法的人才能一直保持成功。人性总有这些弱点：从众、渴望暴富、奢望不劳而获。只要人们仍然屈服于这些人性的弱点，价值投资就会继续，正如75年来，价值投资者一直秉承着正确和低风险的方法，以确保成功的长期投资那样

第6版引言　格雷厄姆与《证券分析》 November 1, 2019

墨菲定律（Murphy’s Law）就是真理：凡是有可能出错的事情，总会出错

第6版引言　格雷厄姆与《证券分析》 November 1, 2019

到了1936年12月31日，他持有的股份总市值将比最初投资额缩水39%。通俗来讲，投资者为这类投资支付的平均294 911.90美元，到了1936年12月31日只值180 072.06美元。无论对谁而言，这都是一笔巨大的损失。”在这次崩溃前的天真岁月里，人们愉快地谈论着所谓的“长期投资”。华尔街一位著名的私人银行合伙人说道：“对于我们来说，我们深信的长期投资变成了完全不可挽回的损失。”

第6版引言　格雷厄姆与《证券分析》 November 1, 2019

在格雷厄姆看来，股市不仅有投资价值，还有娱乐价值：“即使购买股票的潜在动机只是单纯的投机与贪婪，人的天性也将驱使他们用各种堂而皇之的理由来掩盖这个不讨人喜欢的动机。套用伏尔泰的一句格言来说就是，即使根本不存在普通股分析，我们也有必要捏造一个出来。”

第6版引言　格雷厄姆与《证券分析》 November 1, 2019

格雷厄姆写道：“股票市场总是过度反应。”（见第804页）即便他指的是“所有市场”，这句话也并不夸张。

第6版引言　格雷厄姆与《证券分析》 November 1, 2019

“新时代的投资方法转而将盈利趋势作为价值判断的唯一标准……必将导致可怕的市场崩溃。”

第6版引言　格雷厄姆与《证券分析》 November 1, 2019

1924年夏天，他提出了一个贯彻《证券分析》全书的主题：股票的市值低于其发行公司的清算价值是没有道理的

第2版引言　投资策略的难题 November 1, 2019

所谓“好”的股票无外乎满足以下几点： （1）业绩良好、行业领先的公司，这些股票的组合能在将来产生良好的投资收益； （2）任何财务状况良好的、未来盈利有望大幅增长的公司。

第2版引言　投资策略的难题 November 1, 2019

假设有一位普通股购买者需要寻找具体的投资标准以指导自己操作，那么他可以将注意力放在四个问题上： （1）公司利润的未来走势； （2）不同类别公司之间的质量差异； （3）利率对于他所要求的股息率或回报率的影响； （4）他的购买和出售行为在多大程度上会受到价格以外的时间因素的限制。

第2版引言　投资策略的难题 November 1, 2019

如果投资者确定美元的购买力将大幅下降，他无疑应该购买普通股或者商品，而不是债券

第2版引言　投资策略的难题 November 1, 2019

股票市场认为通用电气1937年的市值为18.7亿美元，但仅仅一年后，公司的市值只剩下7.84亿美元，这一市场评判完全是无稽之谈。短短12个月时间里没有发生任何能够让这家大企业损失一半市值的大事，也没有投资者声称1937—1938年的收益下降会对公司未来造成永久性的影响。通用电气的股票能卖到64.875美元完全是因为公众的乐观态度，而以27.25美元的价格卖出，也是因为公众变得悲观

第2版引言　投资策略的难题 November 1, 2019

事实上，当我们国家发展历程中最具影响力的因素（土地开发和人口的快速增长）不再发挥作用的时候，人们才达成普遍共识，首次提出普通股未来的成长性这一因素对股票市场的影响，同时承认我们的经济即将面临增长因素不稳定所带来的严峻问题

第2版引言　投资策略的难题 November 1, 2019

但必须指出的是，过去15年的记录并不足以预测证券交易量和利润会有长期上涨的趋势

第2版引言　投资策略的难题 November 1, 2019

即使是在正常的市场环境下，大量证券以低于其净资产现值的价格出售，也强有力地说明了华尔街对大公司的偏好有些过头了

第2版引言　投资策略的难题 November 1, 2019

近年来我们越来越强调，在适当的时机买卖能带来满意的结果，而不仅仅是以好的价格买卖

第2版引言　投资策略的难题 November 1, 2019

过去十年，除了少数股票上涨外，股票市场在大幅波动中并未呈现出长期上涨趋势。在这样的条件下，毫不奇怪，成功的投资者就像成功的投机者一样，注重买入和卖出的时机选择。因此我们发现，现在，对主要的市场波动的预测已然成为普通股投资艺术不可分割的组成部分

导读一　必不可少的教诲 November 1, 2019

20世纪90年代初期和中期，可口可乐的盈利急速上升，积极宣传公司的首席执行官郭思达(42)被请上了《财富》杂志的封面。郭思达很有才能，他的能力充分反映在可口可乐公司的盈利中，而这些盈利又进一步反映在了股票价格中。然而，投资者“得寸进尺”，将股价推高至45倍市盈率，皆因他们对管理层增加盈利充满信心。格雷厄姆和多德称此为“重复计算”，也就是说，投资者基于对管理者的信心购买股票，看到该股票上涨后，将此作为管理层能力的进一步证明从而认定股价会涨得更高。1997年，投资银行奥本海默（Oppenheimer）的一位分析师为郭思达所折服（郭思达在同年晚些时候与世长辞），他写到，可口可乐对“短期业绩有着绝对的控制”。(43) 有三点理由说明这样的信心是站不住脚的。第一，郭思达的才能已经作为考虑因素计入股价。第二，管理层“绝对控制”的说法，如神话一般缥缈，这在增幅收[…]

导读一　必不可少的教诲 November 1, 2019

如果问现在的读者，20世纪80年代的垃圾债券、20世纪90年代末的科网股和21世纪的各种次级按揭贷款组合有什么共同点？第一个正确的答案是，它们的价格都经历了从高位暴跌至接近零的过程。世界上最“睿智”的对冲基金，长期资本管理公司（Long-Term Capital Management, LTCM）的声誉和资产净值也经历了同样过程。第二个正确的答案是，这些投资灾难都可能通过耐心阅读《证券分析》得以避免

导读一　必不可少的教诲 November 1, 2019

我认为即使是经验丰富的投资者，也可能表现得像初次驾车的年轻人一样——在听到“小心驾驶”“避开结冰路面”这样的忠告后置若罔闻，权当是父母的唠叨

导读一　必不可少的教诲 November 1, 2019

避免严重的损失，是维持高复利增长的一个先决条件

导读一　必不可少的教诲 November 1, 2019

在我25年的财经记者生涯中，我所知晓的能够一直获得丰厚利润的投资者，几乎都是格雷厄姆和多德的信徒。其中最有名的，当属沃伦·巴菲特，他也是最具说服力的实例

导读一　必不可少的教诲 November 1, 2019

在《证券分析》一书中，两位作者提供了最大化投资技能影响，最小化机遇影响的策略

导读一　必不可少的教诲 November 1, 2019

在格雷厄姆时期，投资者所处的环境与当今相比千差万别。当时的投资者遭受的是周期性的，且往往非常严重的经济萧条；有别于现在偶发的，且一般较为温和的经济衰退。他们对未来经济繁荣没有太大信心，也没有关于特定证券的可靠信息。出于这些原因，他们更倾向于投资债券，特别是著名公司的债券，而不是投资股票。在行业中领跑的公司名单在几年，甚至几十年中都不会有太大变化

导读一　必不可少的教诲 November 1, 2019

由于市场趋势变化迅速（正如华互案例所示），格雷厄姆和多德劝诫读者要将投资建立在合理可靠的基础上，即以证券“内在价值”为基础进行投资

导读一　必不可少的教诲 November 1, 2019

作者是故意不给内在价值定义的，他们唯恐传达了“证券价值可被精准确定”的错误印象。考虑到人们预测（盈利报告、浪漫邂逅、天气变化等各种事情）的能力有限，作者力劝投资者只需考虑一个价值范围

导读一　必不可少的教诲 November 1, 2019

当整个行业或板块的证券都被不分青红皂白地抛售时，个别股票往往是便宜的

导读一　必不可少的教诲 November 1, 2019

1997年，亚洲股市、汇市相继崩溃后，另一个机会却在向大家招手。不分好坏的抛售狂潮再现，格雷厄姆和多德的信奉者抓住机会，预订航班飞往香港、新加坡和吉隆坡。格雷格·亚历山大（Greg Alexander）是鲁安·坎尼夫–戈德法布基金（Ruane Cunniff & Goldfarb）的管理人，在读遍他听说过的亚洲公司的年报后，认定最划算的投资机会在韩国。韩国此前不鼓励外国投资，因此资金尤为短缺。飞抵首尔后，格雷格还未适应时差，就清楚意识到这就是格雷厄姆和多德追随者的天堂

导读一　必不可少的教诲 November 1, 2019

这种超值投资机会的争夺在美国更为激烈，但当市场中某个行业整体受到大趋势的负面影响时，仍可以找到一些超值的投资机会

导读一　必不可少的教诲 November 1, 2019

由于技术发展飞速，许多高科技公司都是天生不稳定的，至少是不可预测的。20世纪90年代末，如果有人创造出更好的搜索引擎，雅虎将受到重创（后来谷歌确实做到了）。而麦当劳则不会面临这种风险，因为其业务主要依靠品牌，其实力在一两年间不会有太大变化，也没有人会重新发明汉堡包。不过，应当指出，即便是麦当劳也不能停滞不前。它最近推出浓咖啡，部分原因是为了击退星巴克这样的竞争对手。

导读一　必不可少的教诲 November 1, 2019

亚马逊是一个符合格雷厄姆式分析的高科技公司。虽然业务只在网络上，但亚马逊本质上是一个零售商，它的估值方式可能与沃尔玛、西尔斯百货公司等完全相同

导读一　必不可少的教诲 November 1, 2019

大市崩盘后，有许多可怕的流言声称亚马逊即将破产，但巴菲特买入了亚马逊的大幅折价的债券。债券价格随后回升到面值，巴菲特赚得钵满盆盈

导读一　必不可少的教诲 November 1, 2019

第一个准则，如上所述，具有稳定收益的公司更容易预测，因而估计结果更为可靠。不过，因为我们所处的世界越来越瞬息万变，所以这个准则还要做一点更新，即：公司盈利波动越大，在判断其未来时越要谨慎，在回溯其历史时也应看得更远。格雷厄姆和多德建议看10年

导读一　必不可少的教诲 November 1, 2019

第二个准则涉及盈利趋势的波动，至少是周期性的波动。因此，格雷厄姆和多德指出了一个重要（却被再三忽视）的区别。一家公司的平均盈利可以为预测未来提供粗略的指导；而相比之下，盈利趋势则不可靠得多。所以棒球迷都知道这个道理，一个击球距离在250码的击球手某个星期打出了300码的好成绩，并不意味着他一定会在赛季余下的比赛中也打出这么好的成绩

导读一　必不可少的教诲 November 1, 2019

微软不是无信誉的互联网公司。20多年来，它一直盈利，而且除了2001—2002年周期性衰退以外，其收入一直在稳步增长。投资者只是对业务下滑反应过度，正如他们以前对利好消息反应过度一样

导读一　必不可少的教诲 November 1, 2019

《证券分析》一书中涉及的现金流内容，现在确实已经过时了。在20世纪30年代，公司并不需要公布现金流量表，也几乎没有公司会这样做。如今，详细的现金流量表是必须公布的，对认真的投资者而言也是不可或缺的。损益表提供公司的会计利润信息；现金流量表则报告资金流转信息

导读一　必不可少的教诲 November 1, 2019

像安然或美国废物管理公司（Waste Management）这样篡改账目的公司，总是能粉饰损益表一段时间，但它们不能操纵现金流。因此，当损益表和现金流量表开始出现分歧，就是公司盈利存疑的一个信号

导读一　必不可少的教诲 November 1, 2019

当朗讯的股票价比天高时，它销售出去的电话系统，特别是售往发展中国家的那部分，很多其实没有收回货款。事实上，这种推迟支付相当于是借款给客户。虽然这些“销售”被记到了盈利下面，但现金流量表又一次没能圆谎

导读一　必不可少的教诲 November 1, 2019

格雷厄姆对公开财务数据（尽管它们是他主要的资料来源）的补充来自对行业和政府出版物的高度兼收并蓄。研究煤炭行业的股票时，他会查阅美国煤炭委员会（U.S. Coal Commission）的报告；汽车行业则有《克拉姆汽车服务》（Cram’s Auto Service）

导读一　必不可少的教诲 November 1, 2019

美国（当今）的证券投资者面临着格雷厄姆和多德难以想象的一个挑战。后者遭受了信息匮乏之苦，而当今的投资者则要面临信息过量之困。公司财务数据的公布更为频密，互联网上的信息也无穷无尽，种种资料的质量参差不齐，着实令人烦恼。剔除无关紧要的，甚至是根本错误的信息，或者确切地说，辨别出特别重要的信息，都是艰巨的挑战

导读一　必不可少的教诲 November 1, 2019

一个经验法则是，投资者应该在所研究的证券披露的信息上投入大量时间，亦要在竞争对手的报告上投入大量时间。重点不只是记住这些数字，而是要理解它们

导读二　为什么价值投资适合中国 November 1, 2019

一直认为投资的三项基本要素是估值、品质和时机

导读二　为什么价值投资适合中国 November 1, 2019

白酒在2013—2015年经历了较大的行业压力，体现为各家白酒上市公司的财报数据较差，但这并不会改变它商业模式非常好的本质。这类公司一把米一斤水就可以卖几百块钱，说明它们的品牌忠诚度、细分领域行业格局依然很好。再

导读二　为什么价值投资适合中国 November 1, 2019

2013年大家爆炒电影、游戏、P2P互联网金融，从报表的角度看这几个行业增速非常快，但几年过后一地鸡毛，本质是这些行业中的大多数企业的能力无法经受住时间的检验。那几年电影行业的票房每年增长约50%，从现象上看，基本面数据都很好，但从能力来看，定价权其实掌握在演员和导演的手里面。某部电影火了，演员和导演可以成立自己的工作室进行再创作，和制片公司没关系

01　证券分析的范围与局限以及内在价值的概念 November 1, 2019

描述功能 顾名思义，描述功能意指汇集某一证券有关的重要事实，并以连贯的、易于理解的方式把这些重要事实列举出来

01　证券分析的范围与局限以及内在价值的概念 November 1, 2019

分析师不可能永远都是对的。此外，某个结论在逻辑上可能是正确的，但在实际应用中效果却很差。证券分析过程中主要面临以下三大障碍： （a）数据不足或不准确； （b）未来的不确定性； （c）市场的非理性行为。

01　证券分析的范围与局限以及内在价值的概念 November 1, 2019

分 析，是指根据已确立的原则和合理的逻辑对可获得的事实进行仔细研究，并试图从中得出结论

01　证券分析的范围与局限以及内在价值的概念 November 1, 2019

证券分析的功能可以用三个标题来概括：描述功能、选择功能和评判功能

01　证券分析的范围与局限以及内在价值的概念 November 1, 2019

在选择功能中，证券分析更进一步，表达出明确的判断。它旨在确定某一证券是否应被购买、出售、持有或与其他证券进行交换

01　证券分析的范围与局限以及内在价值的概念 November 1, 2019

1928年圣路易斯–旧金山铁路公司（St. Louis-San Francisco Railway Company）向公众大量发售票面利率为6%、售价为100美元的非累积优先股。历史记录显示，该公司没有一年的盈利能够达到固定费用与优先股股息之和的1.5倍。根据公认有效的选股标准，这只证券保护性不足，不应持有

01　证券分析的范围与局限以及内在价值的概念 November 1, 2019

所有这些实例中，证券分析师似乎总是关注证券的内在价值，特别是内在价值和市场价格之间的差异。然而，我们必须认识到，内在价值是一个难以捉摸的概念。一般来说，内在价值是由资产、收益、股息等事实和可以确定的前景决定，有别于被人为操纵和狂热情绪扭曲的市场价格。但是，臆测内在价值会像市场价格那样明确则是一个极大的错误。曾经有一段时间，人们认为内在价值（比如，一只普通股的内在价值）与“账面价值”基本一样，即它等于公允价值下的公司净资产。这种观点相当明确，但毫无实际价值，因为不论是平均收入还是平均市场价格，都不由账面价值决定

01　证券分析的范围与局限以及内在价值的概念 November 1, 2019

以上观点逐渐被一种新观点所取代，即一个企业的内在价值是由其盈利能力决定的。但“盈利能力”一词意味着对未来业绩的预期有十足的把握。仅仅知道过去的平均盈利能力，或是过去盈利能力表现出的明确的上升或下降趋势，都是不够的

01　证券分析的范围与局限以及内在价值的概念 November 1, 2019

经验表明，这个预测方法在很多例子中都是错误的。这意味着，我们无法放心地将明确的数字表示的“盈利能力”，以及由此衍生的、同样明确可查的内在价值概念，当作证券分析的一般前提

01　证券分析的范围与局限以及内在价值的概念 November 1, 2019

莱特航空公司的案例中，公司早期的情况证明公司价值远超过每股8美元，或共计1 800 000美元。数年后，事实也同样确凿地表明其价值达不到每股280美元，共计70 000 000美元。分析师无法确定莱特航空1922年每股的实际价值是20美元还是40美元，也难以确定1929年每股的实际价值是50美元还是80美元。但幸运的是，分析师没有必要精确地估计出每股的实际价值便可得出结论，即每股8美元有吸引力，而每股280美元没有吸引力

01　证券分析的范围与局限以及内在价值的概念 November 1, 2019

未来的不确定性。更多的时候，障碍是源于不断变化的未来

01　证券分析的范围与局限以及内在价值的概念 November 1, 2019

相比投机者，高等级债券的投资者较少关注市场波动

01　证券分析的范围与局限以及内在价值的概念 November 1, 2019

分析师面临的风险是，由于存在这样的延误，新的决定因素在市场价格尚未回归到分析师判断的价值之前，可能已经出现。换句话说，等到价格最终反映了分析师判断的价值时，这个价值可能已经发生了很大变化，分析师做出投资决定所基于的事实和理由可能已经不再适用

01　证券分析的范围与局限以及内在价值的概念 November 1, 2019

换句话说，市场不是一个天平，不能根据每只证券的特性来精确、客观地记录它们的价值。相反，我们应该称市场为一个投票机，由无数的个人参与选择，这些选择部分出于理性，部分出于感性

01　证券分析的范围与局限以及内在价值的概念 November 1, 2019

首先，“投机机制”对投机者十分不利，其危害可能超过分析研究带来的好处

01　证券分析的范围与局限以及内在价值的概念 November 1, 2019

其次，在投机情况下，基本分析因素容易发生迅速而突然的变化。未待到市场价格反映其价值，证券的内在价值可能已经发生了变化。与投资情况相比，这个风险在投机活动中要严重得多

01　证券分析的范围与局限以及内在价值的概念 November 1, 2019

最后，依赖分析进行投机的第三个阻碍来源于未知因素，这些因素有必要从证券分析中分离出来

01　证券分析的范围与局限以及内在价值的概念 November 1, 2019

分析从本质上说更适用于投资，而不是投机

02　分析问题的基本要素以及定量和定性因素 November 2, 2019

所有这些问题都离不开四个基本要素。它们是： •　证券； •　价格； •　时间； •　人

02　分析问题的基本要素以及定量和定性因素 November 2, 2019

前文批评了过分强调选择企业的做法，理由如下： •　第一，这种做法的结果通常是为好的证券支付过高的价格； •　第二，这样做可能会选择错误的企业，因为在未来，企业在行业中的地位可能会发生变化。

02　分析问题的基本要素以及定量和定性因素 November 2, 2019

上述两类问题可以被更完整地表述为：投资者I是否应在T时刻以价格P买入（或售出，或持有）证券S？

02　分析问题的基本要素以及定量和定性因素 November 2, 2019

质量和收益率是用来选择证券的两个标准，它们（尤其是后者）通常会随着金融形势变化

02　分析问题的基本要素以及定量和定性因素 November 2, 2019

我们不再问：（1）买哪只证券？（2）以什么价格买？我们改为问：（1）买哪家企业发行的证券？（2）基于什么条件购买证券？这样我们能够更加全面均衡地比较分析中的两个基本要素

02　分析问题的基本要素以及定量和定性因素 November 2, 2019

即便是最稳健的企业发行的证券，其条件也可能是不合理的或对投资者不利的

02　分析问题的基本要素以及定量和定性因素 November 2, 2019

研究近年来电力和照明行业的融资情况，我们发现有无数案例可以证明：基本面极具吸引力的企业也会发行条件不优厚的证券

02　分析问题的基本要素以及定量和定性因素 November 2, 2019

投资于企业有吸引力但条件欠佳的证券，与投资于企业不具吸引力但条件理想的证券，哪个选择更好呢？流行的看法是毫不犹豫地选择前者。但这样做是出于直观感觉，而非逻辑分析。长期以来的经验显示，大部分投资者在以过高价格购买绩优企业的证券方面的损失，比为获得较高收益或利润购买不良企业的证券的损失更少

02　分析问题的基本要素以及定量和定性因素 November 2, 2019

然而，从分析的角度来看，这个经验结论并没有解决问题。它只证明了一个适用于所有商品的规则，即未受过训练的买家最好购买信誉卓著的商品，即便可能要付出较高的价格

02　分析问题的基本要素以及定量和定性因素 November 2, 2019

无须赘言，此规则对行家里手而言并不适用，因为他会通过检验来判断商品质量，而不仅仅依靠其信誉

02　分析问题的基本要素以及定量和定性因素 November 2, 2019

适用于未受过训练的投资者的原则：不论证券的条件如何，都不要把钱投资于不良的企业

02　分析问题的基本要素以及定量和定性因素 November 2, 2019

适用于分析师的原则：几乎每一个证券都可能在某个价格水平上具备投资价值，而在另一价格水平上则不值得投资

02　分析问题的基本要素以及定量和定性因素 November 2, 2019

投资者更喜欢规模大、经营良好、记录优良，且预计未来盈利会增加的企业，这是很自然合理的。但这些期望，虽然看似有理有据，却往往无法实现。昨日的龙头企业，很多在今天已远远落后。类似的故事在明天很可能重新上演

02　分析问题的基本要素以及定量和定性因素 November 2, 2019

大西洋与太平洋茶叶公司（Great Atlantic and Pacific Tea Company）在1929年被视为奇迹企业，其股价高达494美元，但到1938年已骤降至36美元。没过几天，其普通股总市值竟低于其现金资产价值，优先股价值也可以由其他流动性资产充分保障

02　分析问题的基本要素以及定量和定性因素 November 2, 2019

分析师需要密切关注市场判断以及受大众青睐的企业，但同时必须保持独立和批判的视角

02　分析问题的基本要素以及定量和定性因素 November 2, 2019

一方面，分析师一定不能被海量数据所误导而花大力气研究不重要的材料。另一方面，一些重要信息，并不是分析师能凭一己之力获得的，因此分析师经常要接受重要信息不足的事实，这也是完整的“业务分析”中经常遇到的问题

02　分析问题的基本要素以及定量和定性因素 November 2, 2019

毛利或净利主要取决于价格和产量，而这两个因素的未来值很可能与过去大相径庭

02　分析问题的基本要素以及定量和定性因素 November 2, 2019

定性因素则涉及以下事项，包括业务性质，企业在行业中的地位，个体情况，地理位置，经营特点，管理风格，以及企业、行业和一般业务的前景。公司的报告中通常不会涉及这类问题

02　分析问题的基本要素以及定量和定性因素 November 2, 2019

定性因素强调最多的是业务性质和管理风格。这两点极其重要，分析师却很难作出明智的处理

02　分析问题的基本要素以及定量和定性因素 November 2, 2019

无论是一般行业，还是特定行业，异常好的或特别糟的情况不会永远持续下去。市场的矫正力量无处不在，它的存在能改变一些行业无利可图的状况，同时减少另一些行业的超额利润

02　分析问题的基本要素以及定量和定性因素 November 2, 2019

过去表现出的趋势是事实，但“未来的趋势”只是一种假设

02　分析问题的基本要素以及定量和定性因素 November 2, 2019

证券分析不假定过去的平均水平将会重复，只认为它为未来预期提供了一个粗略的指标

02　分析问题的基本要素以及定量和定性因素 November 2, 2019

在实际的分析中，即使趋势是以量化分析的形式出现，我们也只把它看作分析中的定性因素

02　分析问题的基本要素以及定量和定性因素 November 2, 2019

实际上，趋势是以明确预测的方式来表达对未来前景的看法。与之相似，关于业务性质和管理能力的结论，也因为与未来前景相关而受到重视

02　分析问题的基本要素以及定量和定性因素 November 2, 2019

股价经常过度涨跌的根本原因是：当价值主要由前景决定时，由此产生的判断就不受任何数学分析的控制，并且几乎不可避免地会走向极端

02　分析问题的基本要素以及定量和定性因素 November 2, 2019

分析师最感兴趣的定性因素应该是内在稳定性。稳定意味着能抵御变化，也就意味着过去显示的结果更为可靠

02　分析问题的基本要素以及定量和定性因素 November 2, 2019

伍尔沃斯公司（Woolworth）1924—1933年的经营利润一直在每普通股2.12美元和3.66美元之间变化。但在我们看来，稳定是一个真正的定性因素，因为它首先源自业务性质而非统计记录

02　分析问题的基本要素以及定量和定性因素 November 2, 2019

分析师必须透过单纯的数字考虑两家企业的内在特征。连锁杂货店本身包含着许多相对稳定的元素，如稳定的需求、多样化的经营场所和快速的存货周转率。该领域的典型大企业，只要避免盲目扩张，不太可能出现巨大的盈利波动。但典型的汽车制造商的情况则完全不同。尽管整个行业相当稳定，但单个企业常遇到较大的变化，主要是由于大众的偏好变幻莫测

02　分析问题的基本要素以及定量和定性因素 November 2, 2019

分析师的结论必须始终基于数字、既定的检验和标准。但只有数字是不够的，它们可能会因为一个相反的定性考虑而完全失效

03　信息来源 November 2, 2019

在典型案例中，分析师需要搜集下列信息的相关数据： •　特定证券的条件； •　公司； •　行业

03　信息来源 November 2, 2019

公布季度业绩在各行各业中几乎都被视为标准程序。纽约证券交易所已在积极敦促公司发布季度报告，而且有新股上市或需要增发证券的公司通常会按交易所的要求发布季度报告

03　信息来源 November 2, 2019

每家上市公司都会发布某种形式的年度报告。年度报告一般比上述几种中期报告更为详细。它通常包含董事会主席或董事长有关过去一年业绩和未来前景的评论，尽管这些评论未必富于启发性。年度报告最显著的特点是一定会公布资产负债状况

04　区分投资与投机 November 2, 2019

我们愿通过以下附加的投资准则来体现我们的原则： 投资运作是可以在定性和定量两方面均被证明合理的操作

04　区分投资与投机 November 2, 2019

1．商业投资：指将资金投入一家企业中。 2．金融投资或一般投资：通常指证券。 3．避险投资：指风险较小的证券，它对盈利有优先索偿权，或拥有足够的税收权力。 4．分析师投资：指经过深入研究，承诺本金安全和回报令人满意的操作。

04　区分投资与投机 November 2, 2019

1．理性投机：经过仔细权衡利弊之后，认为冒险是合理的。 2．非理性投机：没有充分地研究情况就进行冒险

04　区分投资与投机 November 2, 2019

“投资”的第一个含义是把钱投入到一个企业里

04　区分投资与投机 November 2, 2019

“投资”的第二个含义是以类似的方式将其应用于金融领域。在这个意义上，所有的证券都是“投资

04　区分投资与投机 November 2, 2019

除了上述两个没什么区别的含义，“投资”还有第三个更为严格的内涵，即与投机买卖相对的含义

04　区分投资与投机 November 2, 2019

事实上，按犬儒主义者的定义，投资是成功的投机，而投机则是失败的投资

04　区分投资与投机 November 2, 2019

如果在金融业务中必须遵循严格的逻辑（这几乎是一个不可能的假设!），那么惯例将被扭转：较安全的证券（投资）更适合以保证金形式购买，风险较大的证券（投机）则需要足额购买

04　区分投资与投机 November 2, 2019

赛马中，赌徒之所以认为自己的投注会“稳赢不输”，是因为他相信自己的下注是安全的

04　区分投资与投机 November 2, 2019

市场在运行过程中补充了新的标准，接受现行市价（尽管很高）作为唯一的价值测量手段。以这种毫无批判精神的方法为基础而得出的安全边际，显然是不切实际且充满危险的。这个逻辑的极端推论是：一只优质股票没有所谓过高的价格，即使它从每股25美元涨至每股200美元，都是同样“安全”的

04　区分投资与投机 November 2, 2019

预期的安全边际不足以用来识别投资。预期必须建立在研究和标准的基础之上

04　区分投资与投机 November 2, 2019

投资运作是根据深入的分析，承诺本金安全以及回报率令人满意的操作。不符合这些条件的操作则是投机

04　区分投资与投机 November 2, 2019

价格通常是一个基本要素。一只股票（甚至是债券）可能在某个价格水平上具备投资价值，而在另一个价格水平上则不值得投资

04　区分投资与投机 November 2, 2019

此外，投资可能会针对一组证券，如果只单独购买其中一只证券则不够安全。换句话说，为满足最低程度的投资要求，多元化投资是必要的，这样可以减少个别证券所涉及的风险。对于购买普通股作为投资，这一点是适用的

04　区分投资与投机 November 2, 2019

对于高等级债券，这一点可能并不重要，因为价格飞涨以至于严重威胁本金安全的情况非常罕见。但在普通股领域，因为价格飞涨而导致本金损失便可能会频繁地出现

04　区分投资与投机 November 2, 2019

频繁到了什么样的程度呢？事实上，依我们之所见，绝大部分实力雄厚的公司的普通股，在大多数时间里都必须被看作投机买卖，因为它们的价格太高，在任何理性投资的意义下都无法保证本金安全

04　区分投资与投机 November 2, 2019

1939年，分析师在考虑均价为每股38美元的通用电气普通股时，可能会得出这样的结论：从严格的投资价值观点来看，每股合理的价格至多为25美元，余下的每股13美元将代表股票市场对该公司良好远景的平均估价，其中当然包括人们对这家优秀企业强烈的偏爱。在这类研究的基础上，分析师宣布，通用电气每股38美元的价格包括25美元的投资部分，以及13美元的投机部分。如果此论断合理，那么当价格在25美元及以下时，通用电气普通股便完全可以构成一个“分析师投资”；但高于这个价格，买方就应该认识到，他可能正在为投机买单

05　证券的分类 November 2, 2019

简而言之，这些标准的模式如下所列： Ⅰ．债券的模式包括： A．拥有在固定日期得到固定利息支付的绝对权利。 B．拥有在固定日期得到固定本金的绝对权利。 C．不能从资产和利润中获得其他利益，而且没有管理发言权。 Ⅱ．优先股的模式包括： A．在普通股获得任何支付前，优先得到指定的股息率。因此，如果普通股能获派股息，优先股必定能获得足额股息，但是如果普通股没有获派股息，优先股的股息支付情况则须由董事酌情决定。 B．在企业解散时，优先股拥有优先于任何普通股得到本金的权利。 C．没有投票权，或者是与普通股共同分享投票权。 Ⅲ．普通股的模式包括： A．按比例拥有公司资产中超过其债务和优先股的部分。 B．按比例拥有超过各项优先扣除项目后利润的权利。 C．按比例拥有投票选举董事和决定其他事务的权利。

05　证券的分类 November 2, 2019

用人们更为熟悉的术语，可以得出与上文相近的分类： Ⅰ．投资型债券和优先股 Ⅱ．投机型债券和优先股 A．可转换证券等 B．低等级的优先证券 Ⅲ．普通股

05　证券的分类 November 2, 2019

固定价值类的证券包括所有普通债券和以正常价格出售的优质优先股。除此之外，以下几种证券也属于这个类别： 1．稳健的可转换证券，由于转换股价过于偏离市价而无法成为购买因素（类似于参与型或附认股权证的优先证券）。 2．有担保的投资型普通股。 3．具有高等级普通优先股地位的“类型A”证券或优先普通股

05　证券的分类 November 2, 2019

证 券一般分为债券和股票两大类，其中股票又可以细分为优先股和普通股。第一种基本分类符合法律对于债权人和合伙人的地位的基本区分。债券持有人对本金和利息拥有固定而优先的索取权利；股东则需要承担主要的风险并享有股份所有权带来的利润。因此，债券具有更高的安全性，而股票则有更大的机会获取投机收益，以抵消其承担的高风险

05　证券的分类 November 2, 2019

虽然优先股与普通股归为同类，但是从投资实践的角度来看，优先股无疑属于债券。典型或标准的优先股是为了获得固定的收益，同时保障本金的安全而购买的。它的所有者并不认为自己是一个合伙人，而是能够比合伙人（即普通股股东）优先获取利润的索取权持有人

05　证券的分类 November 2, 2019

就整体而言，债券享有明显优于一般股票的安全性，这一点毋庸置疑。(71)但这个优势并不是债券形式与生俱来的优点，而是因为典型的美国企业诚信智慧的融资行为，以及在没把握能偿付的情况下不会承担固定的义务

05　证券的分类 November 2, 2019

安全性完全是由债务人公司是否有履行其义务的能力来决定和衡量的

05　证券的分类 November 2, 2019

债券筹集的资金在投向新创企业时，其安全性并不比普通股更高，反而相当缺乏吸引力

05　证券的分类 November 2, 2019

证券的基本分类为债券和股票，或者甚至分为三大类，债券、优先股和普通股

05　证券的分类 November 2, 2019

有时将符合上述标准模式的债券和优先股称为“普通债券”或“普通优先股”。

05　证券的分类 November 2, 2019

大量偏离标准模式的例子。然而，现今证券市场上随处可见或多或少偏离于标准模式的证券。其中最常见也最重要的几种如下：收益债券；可转债及优先股；附认股权证的债券及优先股；参与优先股；附优先权的普通股；无投票权的普通股

05　证券的分类 November 2, 2019

在第Ⅱ类证券中，本金价值的未来变化非常重要。在类型A中，投资者希望普通债券投资能够有安全保障，同时也希望通过转换权或一些类似的特权来增加获利的可能性

05　证券的分类 November 2, 2019

任何证券只要显示了普通股的主要特点，无论名字是“普通股”“优先股”，甚至是“债券”，都可以归属于第Ⅲ类。美国电话电报公司发行票面利率为4.5%、售价200美元的可转换债券就是一个很好的例子。在这么高的价格水平上买入或持有这只债券，实际上与投资普通股并无分别。因为这只债券不仅可能会在极大的价格区间内随股票一起升值，也很可能一起跌价

05　证券的分类 November 2, 2019

有些证券顶着优先证券的名头，却以极低的价格出售，使得次级证券明显得不到公司所有者权益。在这些情况中，低价位的债券或优先股几乎代替了普通股的位置，分析时应该把它们当作普通股。例如，一个以10美分出售的面值为1美元的优先股，根本不应该被视为优先股，它只是一个普通股

05　证券的分类 November 2, 2019

分类的基础并不是证券的名称，而是特定条件和地位对持有者的实际意义；应重点关注的也不是持有者在法律上所享有的权利，而是在购买或分析的时点上投资者可获得或期望获得的回报

导读三　解开债券之谜 November 2, 2019

我对格雷厄姆和多德的债券投资过程进行了回顾，并将他们的方法和我的公司——橡树资本管理公司（Oaktree Capital Management, L.P.）采用的方法进行比较。 结果显示，虽然格雷厄姆和多德的思想表达方式有所不同，但是大部分能够很好地适用于当今的投资领域

导读三　解开债券之谜 November 2, 2019

事实上，仅在几年前，芝加哥大学证券价格研究中心才对1926年以后的每日股票价格进行了数字化处理，最终计算出的股票历史回报率为9.2%

导读三　解开债券之谜 November 2, 2019

“成长型投资”在当时还是新词（在它出现之前，“价值型投资”作为对立词汇并无存在的必要），对冲基金并未得到普遍认可，而且我还不能确定当时是否存在这种说法。没有人听说过风险投资基金、私募股权基金、指数基金、量化投资基金或新兴市场基金

导读三　解开债券之谜 November 2, 2019

我认为，书中最有意思的部分是格雷厄姆和多德关于投资标准演进的见解，这也是过去几十年投资界发展中最精彩的部分

导读三　解开债券之谜 November 2, 2019

投资界产生了“谨慎人”的概念，它基于19世纪的一个法院判例，指一个谨慎的人在特定环境下根据组合整体应该采取的决定和选择

导读三　解开债券之谜 November 2, 2019

我突然意识到我误解了格雷厄姆和多德的本意。他们不是说某些证券不能买，而是不能作为投资买入

导读三　解开债券之谜 November 2, 2019

但在75年前，投资就是指购买本质上满足保守性、谨慎性以及最重要的安全性等要求的金融资产

导读三　解开债券之谜 November 2, 2019

遵循公认标准的投资是安全的（这样可能会减少受托人的诉讼风险），而投机需要承担风险。这种僵化的、排他的以及非黑即白的对待投资适当性的态度，使得凯恩斯一针见血地指出：“投机者对其承担的风险一清二楚，而投资者对其承担的风险却一无所知。”

导读三　解开债券之谜 November 2, 2019

对待投资的更为现代的态度（类似凯恩斯超越时代的眼光）应该基于这样的观念：实际上，任何资产都可以成为好的投资标的，只要在购买时对其有全面的了解并且购买价格足够低；反之亦然，如果购买价格过高，再优质的资产也可能是糟糕的投资

导读三　解开债券之谜 November 2, 2019

《证券分析》中提出并反复强调的原则是：“高票面利率不足以弥补本金遭受损失的巨大风险。”这一论断似乎将高收益债券排除在投资范围之外。然而在过去30年，无论从绝对收益还是风险调整收益来看，高收益债券都远远超过投资级别债券。细心研读后你会发现，作者认为不能作为投资买入的证券，仍可作为投机买入

导读三　解开债券之谜 November 2, 2019

格雷厄姆和多德都坚持实质重于形式的原则，而且重视逻辑而非规则

导读三　解开债券之谜 November 2, 2019

对于我们来说，高评级债券没有足够的收益率，而低评级债券具有太多的不确定性，因此，评级为B的债券是客户希望我们投资的范围

导读三　解开债券之谜 November 2, 2019

从最低的安全标准开始选择债券才是稳健的做法，所有将进一步考虑的债券必须先符合这个最低的安全标准。所有不满足最低安全标准的债券，不管收益率多高，前景多诱人，或者有其他优势，都应自动排除在普通债券投资范围之外

导读三　解开债券之谜 November 2, 2019

“购买并持有”的投资方式与专业投资者的职责相矛盾，专业投资者至少要每季度考察一次投资组合中各债券发行人的信誉

导读三　解开债券之谜 November 2, 2019

“没有永久性的投资。”

导读三　解开债券之谜 November 2, 2019

最后，我们与格雷厄姆和多德在一个重要方面仍存在分歧。在选择进行购买时，我们首先判断债券发行人的前景

导读三　解开债券之谜 November 2, 2019

信用风险是未来发生的，只有基于对未来娴熟的经验判断，才能明智地承受巨额的信用风险

导读三　解开债券之谜 November 2, 2019

今天的投资界已经很少有这种偏见了，前瞻性分析适用于各类投资工具的观点已经得到普遍认同

导读三　解开债券之谜 November 2, 2019

巴菲特认为：“华尔街的独特之处在于，开着劳斯莱斯汽车来这里的人们去向坐地铁来这里的人咨询。”

导读三　解开债券之谜 November 2, 2019

格雷厄姆和多德提醒我们：投资理论应谨慎使用简单归纳的方法。

导读三　解开债券之谜 November 2, 2019

第一，格雷厄姆和多德感兴趣的研究期间主要集中在萧条时期以及萧条对企业偿债能力的影响

导读三　解开债券之谜 November 2, 2019

值得注意的是，格雷厄姆和多德对于风险的一些警示并不适用于专业投资者，只适用于某些个人投资者

导读三　解开债券之谜 November 2, 2019

我也赞同本书的主张：不良债券和高收益债券的直接投资只适合专业投资者

导读四　从危机出发 November 2, 2019

世界上只有一种真正的英雄主义，那就是认识生活的真相后依然热爱它。 ——罗曼·罗兰

导读四　从危机出发 November 2, 2019

正是危机与萧条中的痛定思痛，奠定了价值投资的哲学基础。第1版前言中借用了法国哲学家史宾诺沙的话来阐释价值投资的本质：只要从“危机的角度来考量”，便能做出很好的选择

导读四　从危机出发 November 2, 2019

“表面和眼前的现象是金融世界的梦幻泡影与无底深渊。”

导读四　从危机出发 November 2, 2019

作者提出的固定收益类证券投资的四条原则，其中第一条如此表述：“债券的安全性不是由特定的抵押权或其他合同权利来衡量的，而是取决于证券发行人履行义务的能力。”在美国次贷危机中，尽管那些经过层层打包的债务产品有住房抵押，还有金融衍生工具加持保险，但最终房价的下跌、利率的上涨，让房屋贷款人——也是债务工具的最终发行人失去了“履行义务的能力”，引发了债务危机

导读四　从危机出发 November 2, 2019

如何看待一家发行债券的公司是否健康，作者提出了两条标准：繁荣时期看其能否赚取高于债券利息支出的收益，而萧条时期看其履约能力

导读四　从危机出发 November 2, 2019

先穿越到中国。房地产几乎是中国经济高杠杆的终极抵押品，但格雷厄姆和多德84年前告诉我们：“安全性不以抵押权衡量，而用债务偿付能力衡量。”这句话也可以这样表达：任何依赖于某种抵押品的实体，最终都会损害其偿付能力，变得不安全。对于企业如此，对于经济体亦如此。第二次世界大战后，发达国家爆发的5次最大的金融危机，无一不是由房价过度上涨而引发的。在某种意义上，一次大的金融周期，就是一次大的债务周期，而其背后的推动因素，往往是房地产周期

导读四　从危机出发 November 2, 2019

1923—1929年，美国同样发生了房地产抵押债券业务经历的灾难，当时的资产评估机构普遍存在的高估房地产债券的保障水平，其目的就是为了赚取客户的费用，“唯一的目的就是欺骗投资者”。这听起来又多么像当今美国和中国的市场

导读四　从危机出发 November 2, 2019

“对一家繁荣发展的公司而言，合理数量的长期债务是有利的，因为股东可以使用从债券投资者那里获得的资本，赚取高于债券利息支出的收益。”但在经济下行时期，尤其是中国许多民营企业，在制造业、房地产，以及过剩产业领域，借贷成本高于企业的利润率。假如把一个经济体看成是一家公司，如果高杠杆率和企业（主要是非金融和非垄断领域）利润下降同时存在，企业负债率高企，需要不断举新债还旧债，融资成本不断加重，挤压企业利润趋于零，经济就会陷入一个恶性循环当中，可能会带来更大的违约潮。

导读四　从危机出发 November 2, 2019

“牺牲安全性换取收益得不偿失。”作者鲜明地指出，收益和风险之间不存在数学关系

导读四　从危机出发 November 2, 2019

无论是许诺高收益的理财产品，还是缺乏监管的P2P资产，其实都是为了追求高收益而放弃安全性。问题如此严重，以至于银保监会主席郭树清不得不公开警告：“收益率超过6%的就要打问号，超过8%的就很危险，10%以上的就要准备损失全部本金。”

导读四　从危机出发 November 2, 2019

中国债务市场上持续的“刚性兑付”，本质上是政府对各种债务的一种隐性担保。但正如格雷厄姆和多德所言：“担保的价值严格取决于担保公司自身的财务状况。”

导读四　从危机出发 November 2, 2019

与股票相比，债券更加看重的是公司以往的记录和既有的资产。也许我们正处于这样一个时代，科技巨头的诞生是因为人们无限看好其未来；高违约的出现是因为我们要为过去的激进还债

导读四　从危机出发 November 2, 2019

这个世界，投资工具变得如此复杂，被一层又一层地包装好，人们很难识别买到手里的所谓理财产品，究竟是个什么资产，精美盒子里面装的到底是什么东西

导读四　从危机出发 November 2, 2019

股市不仅有投资价值，还有娱乐价值：“即使购买股票的潜在动机只是单纯的投机与贪婪，人的天性也将驱使他们用各种堂而皇之的理由来掩盖这个不讨人喜欢的动机。套用伏尔泰的一句格言，即使根本不存在普通股分析，我们也有必要捏造一个出来。”

06　固定价值投资选择的第一原则 November 2, 2019

下面我们提出适用于单只证券选择的四条比较具体的原则： Ⅰ．证券的安全性不是由特定的抵押权或其他合同权利来衡量，而是取决于证券发行人履行义务的能力(80)。 Ⅱ．应重点考察经济萧条时期的履约能力，而不是经济繁荣时期。 Ⅲ．异常高的票面利率并不能弥补安全性的不足。 Ⅳ．无论挑选哪只债券作为投资对象都应该遵循筛除的原则，而且必须依据管理储蓄银行投资行为的法规中的具体量化指标进行测试

06　固定价值投资选择的第一原则 November 2, 2019

如果符合以下两个条件之一，我们就可以舍弃Y公司的第一抵押权债券，而选择X公司的次级抵押权债券。 1．X公司的总债务安全保障充足，且次级抵押权债券收益率远高于Y公司第一抵押权债券的收益率； 2．如果没有显著的收益率优势，X公司的总债务安全保障水平应该显著高于Y公司的总债务安全保障水平

06　固定价值投资选择的第一原则 November 2, 2019

对待高等级优先股的基本态度。将高等级优先股与高等级债券归为一类，是为了说明这两种证券可以适用同样的投资态度和分析方法

06　固定价值投资选择的第一原则 November 2, 2019

我们暂且不考虑优先股股东在法律追索权上的明显劣势，因为最稳健的投资不应依赖于法律追索权或补偿，而应依赖于企业是否具有充足的财务能力

06　固定价值投资选择的第一原则 November 2, 2019

在一般意义上，我们从不认为债券和优先股在投资价值上是等同的

06　固定价值投资选择的第一原则 November 2, 2019

只有特殊优先股才可以称得上是固定价值投资工具，且可与优质债券同等看待

06　固定价值投资选择的第一原则 November 2, 2019

债券具有的内在劣势——安全性难以量化评估。这种情况下，投资者、证券公司和投资理论家在进行债券投资选择时，需要持有比以前更加批判、更加严谨的态度。只要是债券就必定安全或者债券的风险一定比股票小的错误观点，已经发展到非常危险的地步

06　固定价值投资选择的第一原则 November 2, 2019

沃尔特·白芝浩（Walter Bagehot）曾对商业银行家说过这样一句话：“如果难以决定或存在疑虑，就应该放弃这只证券。”(79)这句话同样适用于债券投资的选择。

06　固定价值投资选择的第一原则 November 2, 2019

投资者错误筛除和错误拒绝某一只证券的代价看似一样，但其实，投资者可以错失任何数量的优质债券而不受惩罚

06　固定价值投资选择的第一原则 November 2, 2019

抵押资产的价值只有在企业违约时才具有实际意义，而一旦这种情况发生，人们便会发现资产的账面价值既不可靠也不合理

06　固定价值投资选择的第一原则 November 2, 2019

抵押权对应的抵押资产价值越高，在破产时接管这些资产的难度越大，“公平”计算各类债权和股权间分割资产的比例所需要的时间也越长

06　固定价值投资选择的第一原则 November 2, 2019

鉴于公司破产清算时其证券的市场价格必然大幅下跌，投资者必须依靠契约实现其权利，单单这一事实就说明其投资并不明智，也不恰当。而抵押资产能给他提供的保障最多不过是减轻由此造成的损失

06　固定价值投资选择的第一原则 November 2, 2019

只要发行企业实力雄厚，能够充分履行利息支付承诺，则其可能与有抵押担保的债券具有同样的吸引力

06　固定价值投资选择的第一原则 November 2, 2019

如果一家公司发行的某一债券满足固定价值投资的条件，那么它发行的所有其他债券都同样满足。反之，如果一家公司的次级债券安全性不高，那么它发行的第一抵押权债券也不是理想的固定价值投资工具。因为次级债券安全性不高说明公司本身就很疲弱，而疲弱的公司不会有高等级债券。因此，理论上讲，债券投资的正确步骤应该是：首先，选择一家实力雄厚、财务稳健的公司；然后，购买其发行的收益率最高的债券，通常是次级债券而非第一抵押权债券

存疑。

07　固定价值投资选择的第二和第三原则 November 2, 2019

经济环境有利时，任何债券都会表现良好；只有在经济萧条时期，强势债券相对于劣势债券的优势才会变得明显和至关重要

07　固定价值投资选择的第二和第三原则 November 2, 2019

区分行业时，不应该看经济萧条时是否受影响，而应该看经济波动时受影响的程度。企业越稳定，越适合债券融资，债券利息支出占正常盈利的比重越大。随着企业不稳定性增加，为了满足利息费用的支付，对安全边际的要求越高。换言之，债务占企业总资产的比例应该更低

07　固定价值投资选择的第二和第三原则 November 2, 2019

对于公众来说，公用事业行业仅限于电力、煤气、供水和电话公司

07　固定价值投资选择的第二和第三原则 November 2, 2019

研究经济泡沫破灭后价格暴跌的债券，我们会发现不同债券价格下跌的原因各异。公用事业债券的违约不是因为盈利能力变弱，而是因为企业过度负债，没有能力承受一次中等程度的经济衰退

07　固定价值投资选择的第二和第三原则 November 2, 2019

所以，公用事业企业面临的普遍困境并不是因为照明和电力企业的业务疲弱，而是由它们毫无节制、盲目扩张的财务政策所致

07　固定价值投资选择的第二和第三原则 November 2, 2019

即使企业在经济好的时期具有较高的安全边际，但这一安全边际在应对持续的经济恶化所造成的营运损失时也是无效的。因此，仅提高工业债券在正常时期的利息保障要求，不足以避免未来可能遇到的困境

07　固定价值投资选择的第二和第三原则 November 2, 2019

缺乏优质债券并不能作为购买劣质债券的理由

07　固定价值投资选择的第二和第三原则 November 2, 2019

缺乏优质债券的事实并不能作为发行或购买劣质债券的理由，更不必说的是，投资者永远不会被迫购买安全级别低的债券。只要肯在收益率上做出牺牲，不管要求多么严格，投资者总能找到满足要求的证券

07　固定价值投资选择的第二和第三原则 November 2, 2019

对一家繁荣发展的公司而言，合理数量的长期债务是有利的，因为股东可以使用从债券投资者那里获得的资本，赚取高于债券利息支出的收益

07　固定价值投资选择的第二和第三原则 November 2, 2019

07　固定价值投资选择的第二和第三原则 November 2, 2019

例如，铁路公司通过发行债券满足其巨额的资金需求，导致长期债务超过权益资本（股本），比例失衡。权威人士反复批评这种趋势，但同时又认为其不可避免，因为公司盈利能力欠佳使得股票难以发行。如果真是如此，那么购买这些债券就更加不明智了。显而易见，如果铁路公司举债的必要性受到指责，投资者还把钱借给它们就显得太过鲁莽了

07　固定价值投资选择的第二和第三原则 November 2, 2019

很明显，在没有更好的债券可供选择时，投资者应宁缺毋滥，不要勉强接受不理想的企业发行的债券

07　固定价值投资选择的第二和第三原则 November 2, 2019

基于这个原因，投资者只有将工业债券投资限定在符合以下两个条件的公司内，才能在经济萧条或恶劣环境下免遭损失：（1）公司规模居行业主导地位；（2）公司盈利在支付债券利息外有很高的安全边际

07　固定价值投资选择的第二和第三原则 November 2, 2019

传统债券投资理论假定利率和风险之间存在一定的数学关系。利息收益可分为两部分：第一部分是“纯利息”，即无违约风险时可获得的利息；第二部分是承担风险所获得的风险溢价。举例来说，假如纯利率是2%，那么利率为3%的投资意味着发生损失的概率为1%，而利率为7%的投资意味着发生损失的风险会提高5倍，即5%

07　固定价值投资选择的第二和第三原则 November 2, 2019

证券价格和收益并非取决于对预期风险的精确数学计算，而是取决于该证券的受欢迎程度

07　固定价值投资选择的第二和第三原则 November 2, 2019

不同类型的投资和损失风险之间的关系是完全不确定的，极易受环境变化的影响，以至于无法用数学公式进行精确测量

07　固定价值投资选择的第二和第三原则 November 2, 2019

假设一个债券购买者面临两个选择，其一，投资1 000美元，每年能够无风险地获得20美元回报；其二，投资1 000美元，每年能够获得70美元的回报，但有5%的概率会损失所有本金。第二种投资方案中的50美元额外收益与其承担的风险在数学关系上是等价的。但是，从个人需求看，投资者无法接受为获得50美元的额外收益而承担损失1 000美元本金的风险，即使损失1 000美元本金的概率非常小

07　固定价值投资选择的第二和第三原则 November 2, 2019

上述讨论引导我们得出一个原则，即收益和本金损失风险是无从比较的。实际上，这意味着已确认的本金损失风险不应该仅从高票面利率中获得补偿，还应该通过相应的本金增值机会来弥补，比如购买以票面价值大幅折价出售的债券，或者能够获得一项非常有吸引力的优先转换权

07　固定价值投资选择的第二和第三原则 November 2, 2019

在金融领域，有一种原本为那些能够承受一定风险的投资者设计的债券，该债券通常被称为“商人投资”。1923—1929年发行的大多数外国债券都属于这一类别，大部分普通优先股也属此类

07　固定价值投资选择的第二和第三原则 November 2, 2019

建议“反其道而行之”

07　固定价值投资选择的第二和第三原则 November 2, 2019

从最低的安全标准开始选择债券才是稳健的做法，所有将进一步考虑的债券必须先符合这个最低的安全标准。所有不满足最低安全标准的债券，不管收益多高，前景多诱人，或者有其他优势，都应自动排除在普通债券投资范围之外

08　债券投资的具体标准 November 2, 2019

1932年，许多投资者都在低价买入外国政府债券的行为原本是一次投机操作，却很可能被随之而来的盈利可能性证明是合理的；然而，无论票面利率如何，行情报价的大幅缩水本身就强有力地说明，不应以接近100%面值的价格买入新上市的外国政府债券

08　债券投资的具体标准 November 3, 2019

规模很小的公司发行的债券无法作为保守型投资的标的。相比而言，规模较小的公司更容易受到突发事件的冲击，而且它们更有可能因为缺少强有力的银行关系和技术资源而陷入发展困境。所以，一直以来，规模很小的公司都难以向公众直接募集资金，只能依靠私募资本，即投资者可以通过注资获得利润分享和直接参与管理的权利

08　债券投资的具体标准 November 3, 2019

所以，必须牢记：所有的“临界点”基本上都是由经验法则决定的，如果认为其他标准更适合自己，投资者完全可以使用其他的具体标准。但是，无论这种标准的选择有多随意，其在有效防止债券买家购入不安全债券的实践中，都发挥了重要的作用

08　债券投资的具体标准 November 3, 2019

我们对最低规模标准的推荐并不代表单一庞大的规模就能保证公司发展的兴旺和财务状况的强劲。如果债券融资比例过大，规模最大的公司很可能变成最脆弱的公司。此外，与中等规模的公司相比，规模很大的铁路、公用事业公司和市政当局并没有什么优势

08　债券投资的具体标准 November 3, 2019

我们认为，只有在工业领域，与中型公司相比，大型公司发行的债券才拥有更多内在的优越性，但要让投资者信赖这个优势，还需要其他针对大型公司的、令人满意的全面统计数据

09　债券投资的具体标准（续） November 3, 2019

有很多投资者愿意花更高的成本买短期债券，而不愿去买同一家公司相同担保的长期债券。在任何一种情况下，这种选择几乎都是错误的，因为（1）如果公司的信用改善，那么到期日较长的债券价格的升幅更大；（2）公司无法于到期日偿还短期债券

09　债券投资的具体标准（续） November 3, 2019

基于先前的讨论和案例，我们建议不对长期债券和短期债券进行区分，因为这样可能导致我们在选择短期债券时放宽安全标准

09　债券投资的具体标准（续） November 3, 2019

以投资为目的购买债券应该遵循以下标准：债券发行人应该拥有长期的记录，以反映公司成功的运营及稳健的财务状况

09　债券投资的具体标准（续） November 3, 2019

同理，如果州政府或市政府在过去几年中有一次未能按时履行义务，就没有资格获得高等级信用评级

09　债券投资的具体标准（续） November 3, 2019

实际上，低信用等级的州政府或市政府通过提高债券的票面利率来应对这一困境。例如，一个城市刚摆脱财务困境，为了吸引新的资金，它可能会支付5%的利息，而纽约州支付的利息仅为2%。(109)但这种解决办法与前文阐述的高票面利率不足以弥补本金亏损的巨大风险这一原则背道而驰。也就是说，如果债券评级较低，并存在较高的违约可能性，投资者就不应该为了追求高收益而购买这类市政债券

09　债券投资的具体标准（续） November 3, 2019

监管机构投资的法律传统上非常重视发行债券的企业是否拥有良好的股息支付记录。大部分州规定，公司至少要有5年的时间定期支付了超过最低规定数额的股息，才有资格发行债券。这条规定显然是源于理论：既然成立公司的目的就是为了派息，那么只有那些真正派息的企业才算是成功的，才适合进行债券投资

09　债券投资的具体标准（续） November 3, 2019

股息支付记录不是财务实力的决定性依据。总体而言，派息的企业优于不派息的企业，但绝不能一味地排斥不派息的企业发行的所有债券。反对这一规则的一个强有力的证据是派息只能部分反映公司的财务实力；股息支付记录不仅不能给债券投资者提供任何直接的利益，而且还常常因为削减了公司资源，对债券投资者的利益造成损害。实际上，监管机构投资的法律中关于派息的条款有时会产生与预期完全相反的结果。财务状况不佳的铁路企业为了使自己的债券符合资格而盲目地持续派息，导致为了显示债券支付能力而做的事情，实际上损害了债券的安全性

09　债券投资的具体标准（续） November 4, 2019

发行利率6%的信用债券的通函上很可能写着，“上述计算表明”利息保障倍数为3倍。然而，利率5%的第一抵押权债券的利息保障倍数也仅为2.8倍。这些数字背后的含义是次级债券比优先债券获得了更好的保护，这显然是荒谬的。事实上，通过优先扣除法计算的次级债券的利息保障倍数是完全没有价值的，并会引起投资者的误解

09　债券投资的具体标准（续） November 4, 2019

处理第二类因素的实用方法可从盈利表现说明。投资者必须要求平均值不低于最低标准。另外，投资者可能被以下特征吸引：（a）盈利处于上升趋势；（b）当前的表现非常出色；（c）考察期内每年扣除利息费用后的安全边际都令人满意。如果某一债券无法满足其中某一项，投资者未必要剔除该债券，但该债券必须有超过最低标准的充足的盈利保障，投资者也应更加密切地关注整体状况或定性因素

09　债券投资的具体标准（续） November 4, 2019

数学上，盈利保障倍数与利率呈反向变动的特征，这令盈利保障理论变得复杂。给定盈利水平，利率3%的债券的利息保障倍数将是利率为6%的利息保障倍数的两倍

09　债券投资的具体标准（续） November 4, 2019

从技术层面来看，安全性是指持续支付利息的保证，它自然会因为票面利率的变动而产生或消亡。将债券5.5%的利息分成两部分，认为3%的部分是安全的，而另外2.5%的部分就不安全，这种观念是不合理的。利息的安全性是个不可分割的概念，且必须应用于整个利息支出，因为如果公司不能支付合同规定的部分利息，即便是不能支付次级利息，也会导致财务困境。这就意味着投资至少会受到暂时性的破坏

09　债券投资的具体标准（续） November 4, 2019

因此，从保持债券的市场价格的角度来看，如果长期债券遭遇利率大幅上升的情况，那么本金的安全性必然会遭受不利影响

09　债券投资的具体标准（续） November 4, 2019

上述分析的结论是，如果投资者认为利率上升是很可能发生的，那么不管公司的实力有多强，他都不应该购买长期低票面利率的债券；如果他购买短期债券，则必须确保盈利能很好地覆盖更高的票面利率，并给予充分的安全边际

09　债券投资的具体标准（续） November 4, 2019

如果投资者不确定利率未来的走势，最好的举措是将投资限制在期限相对较短（比如说不超过10年）的债券，而且要增加盈利保障要求以抵消低票面利率的影响

10　债券投资的具体标准（再续） November 4, 2019

进行该类投资时，借款人应确保： （a）贷款总额不超过资产价值的66⅔%，其中，资产价值可以是最近购买的实际成本，也可以是经验丰富的房地产业内人士估计的该资产公允价值。 （b）以上成本或估价并不反映最近的投机型膨胀，同时不能大幅超过之前一段较长时间内资产的价格水平。如果超过，应当减少抵押债务数额与当前资产价值的最大可能比例

10　债券投资的具体标准（再续） November 4, 2019

在之前的讨论中（第6章）我们指出，典型债券投资的安全性取决于债券发行公司偿还债务的能力，而不是债券用以留置的资产价值

10　债券投资的具体标准（再续） November 4, 2019

例如，纽约州法规定，只有担保资产价值超过债券发行额的66⅔%，天然气、电力或者电话公司债券才被允许投资

10　债券投资的具体标准（再续） November 4, 2019

我们认为，作为抵押资产的公用事业资产——铁路线路、典型工业厂房的账面价值，对担保债券安全性的保障没有任何意义。然而，对许多特殊类型债券而言，安全性在很大程度上取决于用以担保的资产价值，此类价值与作为整体的公司持续经营价值是不同的。其中，最典型的例子可能当属以机车、货厢或客厢为担保，以设备的租赁权为抵押的铁路设备信托凭证。对此类设备债券投资的记录非常令人满意，迄今为止，即使遭遇严峻的财务困境，作为发行人的铁路公司也几乎没有拖延利息和本金的偿还时间

10　债券投资的具体标准（再续） November 4, 2019

对我们而言，广义上看，房地产抵押贷款的价值实际是一种持续经营价值，即它们是从资产实际或预期的盈利能力中获得价值的。换句话说，抵押资产的价值不仅不能与公司的运营情况分开（如铁路设备信托凭证的案例），而且是与其完全统一的

10　债券投资的具体标准（再续） November 4, 2019

资产价值与盈利能力密切相关

10　债券投资的具体标准（再续） November 4, 2019

一般情况下，住房、写字楼、商店的资产价值与租金价值紧密相关

10　债券投资的具体标准（再续） November 4, 2019

评估报告的误导性

11　债券投资的具体标准（完） November 4, 2019

由此产生的问题是：为反映变化的市场环境，股票–价值比率检测标准应为多少？当市场环境景气的时期，相应债券的股票市场价值应更高些，这个预期似乎是合理的，也应有此需求。如果对于工业公司而言，1美元股票对应1美元债券是正常标准，那么股价上涨时的2美元股票对应1美元债券，以及股价远低于其内在价值时的0.5美元股票对应1美元债券，应该也是合理的吧？答案是否定的，原因有两个： •　第一，这假设债券投资者自己能识别过高或过低的股票价格，这个假设对债券投资者来说太过恭维。 •　第二，要求投资者在市场过热时特别谨慎，而在市场萧条时充满信心，这是一个完美的建议，但并非凡人能及。债券投资者都是普通人，不能期望他们能够完全避免对牛市的狂热以及对熊市的恐慌

11　债券投资的具体标准（完） November 4, 2019

表11-4是固定价值投资的最低定量指标建议表，供投资者参考。 表11-4　固定价值投资的最低定量指标建议表

铁路公司的资产在破产时处置可以获取更多盈利价值（可以通过继续运营产生收益），所以相对于工业公司来说，铁路公司“债券债务-价值标准”比工业公司要高一些。

11　债券投资的具体标准（完） November 4, 2019

“企业的价值”通常完全取决于其盈利能力，这便解释了收益表现的内在意义。盈利能力不仅可以揭示公司支付利息费用的能力，而且可以评估公司的持续经营价值超过所发行债券本金的程度。正是这一原因导致大多数投资者在选择债券时，将盈利记录视为唯一不可或缺的统计或定量检测标准

11　债券投资的具体标准（完） November 4, 2019

需要注意的是，我们建议使用股票价格，只是为了确定发行债券的背后是否有大量股权支撑这个特定的目的。这绝不等于说价格总是能够准确衡量公允价值或内在价值

11　债券投资的具体标准（完） November 4, 2019

收益债券等同于股权

11　债券投资的具体标准（完） November 4, 2019

正如我们前面所暗示的，如果股票–价值比率总是与利息保障相均衡，我们没有理由同时采用两项检测，因为通过一项检测，另一项也必然通过。然而，当股票–价值比率与利息保障指标显著不同时，我们必须思考其含义。我们先假设盈利状况欠佳，但股票–价值比率显著高于我们的最低标准

11　债券投资的具体标准（完） November 4, 2019

参考第9章的费尔班克斯–莫尔斯公司，1938年公司的市场价格最低的时候，其股票–价值比率超过2:1（股票的市场价值大约为12 000 000美元，债券约为5 600 000美元），想必投资者对此印象深刻。这一靓丽的数据能很好地消除连续10年来平均利息保障倍数过低所带来的疑虑

11　债券投资的具体标准（完） November 4, 2019

作为一般投资规则，债券投资是不需要建立在普通股价格过低这一假设之上的，因为如果投资者对于股票价值的判断正确，那么他购买股票肯定比购买债券收益更大，但如果他对股票价值的判断错误，他便会因为购买了错误的债券而承担巨大风险

12　铁路与公用事业债券分析中的特殊因素 November 5, 2019

检测A．固定费用保障倍数：

12　铁路与公用事业债券分析中的特殊因素 November 5, 2019

检测A．固定费用保障倍数：

12　铁路与公用事业债券分析中的特殊因素 November 5, 2019

检测A．固定费用保障倍数：

12　铁路与公用事业债券分析中的特殊因素 November 5, 2019

检测A．固定费用保障倍数： 注意：“毛利润”是“扣除租金后的净利润”加上“其他收入”。“净利润”是可用于支付股息的收益

12　铁路与公用事业债券分析中的特殊因素 November 5, 2019

至少相对而言，选择收入回报有限的固定价值证券进行投资操作起来相对简单。投资者必须通过定量检测确保企业收益充分高于利息费用，并且企业的现有价值也超过其负债

12　铁路与公用事业债券分析中的特殊因素 November 5, 2019

丰富的可供研究的数据使得铁路债券分析与复杂的分析过程相联系，但我们认为这并不符合逻辑。事实上，大多数可获得的数据并没有仔细分析的必要，分析它们并不一定有利于债券的选择

12　铁路与公用事业债券分析中的特殊因素 November 5, 2019

铁路公司有着各种不同种类的固定费用，这些固定费用等同于债券利息类债务，并且应与这些利息一同纳入债券安全边际的计算中

12　铁路与公用事业债券分析中的特殊因素 November 5, 2019

究竟哪类是公用事业企业，对此可能会存在一些争议。严格来说，公用事业企业是指为公众提供必要服务的企业，须遵守专营权条款，并且通常受政府的管控

12　铁路与公用事业债券分析中的特殊因素 November 5, 2019

在公用事业债券公开发行的鼎盛时期，公用事业这个受热捧的标签被投资银行用来促销大量债券，而这些债券中真正属于公用事业的只有一部分，这类债券可称为“伪公用事业债券”

12　铁路与公用事业债券分析中的特殊因素 November 5, 2019

过去，债券发行通函中在计算利息保障时往往没有先扣除折旧计提，且没有提供令人满意的理由。折旧计提是公用事业公司营运支出中非常实际而且必不可少的部分

13　债券分析中的其他特殊因素 November 5, 2019

事实上，控股公司集团中主要营运子公司的优先股在优先级上高于母公司债券，因为母公司债券利息主要来源于子公司普通股支付的股息。因此，通常将子公司优先股股息记入公用事业控股集团的固定费用。换句话说，这些固定费用由以下项目构成，按优先级排序： 1．子公司债券利息； 2．子公司优先股股息； 3．母公司债券利息

13　债券分析中的其他特殊因素 November 5, 2019

关于营运资本方面的三个必备条件。在检测流动资产状况时，工业债券投资者应满足以下三个条件，即： 1．现金持有充裕； 2．流动资产/流动负债的比率较高； 3．营运资本/长期负债的比例适中。

13　债券分析中的其他特殊因素 November 5, 2019

固定费用应适当包括租赁资产的年度租金，这租金等同于债券利息或者担保股息

13　债券分析中的其他特殊因素 November 5, 2019

之前已经解释过，公司报表中的固定资产对于评定债券的稳健程度通常没有太大作用。但是几乎所有工业企业的财务实力都取决于其流动资产状况，因此，有意购买债券的人应该对此密切关注

13　债券分析中的其他特殊因素 November 5, 2019

流动资产（又称为“流动”、“速动”或者“营运”资产）包括现金、可出售证券、应收账款和商品库存

14　优先股理论 November 6, 2019

高等级优先股的标准 这类优先股必须达到什么样的标准？第一，它必须符合安全债券的所有最低标准。第二，它必须在一定程度上高于这类最低标准以抵消在股息支付上存在的酌情分派特性。例如，安全边际必须很高，以至于人们认为董事们宣布分派股息是理所当然的事。第三，对待公司业务自身具有的内在稳定性的要求必须比投资债券时更严格，因为公司经营有时利润丰厚，有时暂时亏损，但就算公司平均盈利远高于年度标准，在它处于暂时亏损期间时，仍然很可能暂停分派优先股股息

14　优先股理论 November 5, 2019

毋 庸置疑，优先股这类典型证券并不是一种具有吸引力的投资契约形式。一方面，优先股的本金价值和收益回报都有限；另一方面，持有人对本金以及收益的支付不具有固定强制执行的要求权。可以说优先股是债权人身份（债券）的约束和合伙人身份（普通股）的风险相结合。尽管优先股存在这些理论上的异议，但它已发展成为我们融资计划的重要部分，并且成功受到美国投资者的欢迎。1939年，大约有420只不同的优先股在纽约证券交易所上市，当时普通股约为830只

14　优先股理论 November 5, 2019

这类数据说明，尽管债券和优先股都容易受到不利条件的影响，但优先股这个类别的跌幅无疑更大

14　优先股理论 November 6, 2019

优先股与债券的根本区别在于优先股股息的分派是由董事酌情决定的，而债券利息的支付是强制性的。只要分派普通股股息就必须分派优先股股息，但是因为董事有权在任何时候暂缓分派普通股股息，所以优先股股东的收益权实际上是不确定的

14　优先股理论 November 6, 2019

假定董事们会尽可能分派优先股股息（只有到无法派发所发行债券的利息时才会停止分派股息），即使是中等公司，优先股股东的地位也不会远逊于债券持有人的地位。但事实并非如此，因为董事们经常在可派发股息的情况下行使酌情权拒绝派发优先股股息，理由只是认为不便或者不适宜

14　优先股理论 November 6, 2019

更具体地说，股息减少或者暂停分派股息的风险都会使优先股的市场价值大幅波动

14　优先股理论 November 6, 2019

就此而言，优先股股东和普通股股东利益上的冲突无疑是一个重要的问题。暂停派发优先股股息将明显有利于普通股

14　优先股理论 November 6, 2019

无论出于什么原因或理由，事实仍然是，在公司的状况不会严重到危及债券利息支付的情况下，优先股股东却要承担暂停分派股息的风险。这意味着优先股股东的协议形式通常存在真正的弊端

14　优先股理论 November 6, 2019

如果一旦暂停支付股息或者偿债基金，优先股股东立刻能行使有效的投票权对公司加以控制，就可大大削减优先股股东相比于债券持有人在契约上的弱势

14　优先股理论 November 6, 2019

无论如何，我们对优先股投资地位的分析必须基于这样一个不争的事实，那就是优先股的个人持有者不能依靠投票权来充分保护自己的权益

14　优先股理论 November 6, 2019

我们得出一个原则：风险和收益实际上是不能比较的

14　优先股理论 November 6, 2019

在表14-3中的每一个例子里，优先股几乎都能被债券取代，而不会对公司资本结构的稳定性造成重大影响。这意味着与拥有债券相比，拥有优质优先股并不能让公司获得重要优势。另一方面，所得税以及优先资本（senior capital）(158)的成本较高对公司极为不利。从另一个角度来说，稳健优先股对公司造成的负担必须很轻，这样相较于债券债务，公司才会更愿意接受这种形式

14　优先股理论 November 6, 2019

稳健类优先股仅是特例

14　优先股理论 November 6, 2019

因此，最终的结论是，优质优先股不仅稀少，而且在某种意义上，它们应被视为反常情况或者错误，因为它们是如同优质债券般的优先股。从投资立场来看，优先股形式缺乏基本的合理性，它不能使发行者和持有者共赢。当发行公司酌情暂停分派股息而从中真正获益时，优先股持有者就不再是进行固定价值投资。与此相反，当这类优先股是高等级证券时，发行人便不能获益

14　优先股理论 November 6, 2019

只有极少数优先股能够在当初发行时就符合高级投资评级的严格标准。因为当一家公司能够取得我们期待的靓丽业绩时，它通常宁愿发行小规模的债券来融资，因为这样可以制定较低的利率，并且能节省大量所得税

14　优先股理论 November 6, 2019

投资优先股最好是购买没有债券发行在先的，而不是有债券发行在先的，这一投资结论无疑是稳健的，因为后者明显更易受到不利影响

14　优先股理论 November 6, 2019

只有在普通股被认为投机有利可图的时候，优先股股东才能拥有令人满意的投资。只要任何普通股的市场价值跌至发行价以下，相应优先股也会同样下跌

14　优先股理论 November 6, 2019

投资的基本原则之一，就是有限收益证券的安全度绝不能过度依赖于公司未来的利润增长。如果投资者相信公司利润会增长，他明显应该购买普通股来分享公司利润；而在通常情况下，如果他不能确定公司未来能否蓬勃发展，则不应该在缺乏资本增值作为补偿的条件下，将资本置于可能亏损的风险之中（用以购买优先股

15　优先股投资的选择技巧 November 6, 2019

存在长期负债并不能剥夺优先股的投资资格 是否只投资于那些发行人没有偿债义务的优先股，是一个值得思考的问题。毫无疑问，与拥有资产的第一抵押权要好于第二抵押权一样，发行人没有长期债务对于优先股是一种优势。所以，没有债券偿付义务在前的优先股比拥有长期债务的公司发行的优先股的表现更好就不足为奇了

15　优先股投资的选择技巧 November 6, 2019

事实上，如果一家公司同时发行了债券和优先股，只有其债券安全性远高于标准水平时，其优先股才足够安全。相反，如果其债券安全性只是刚满足标准水平，则其优先股不能被认定为安全。表15-3中的两个例子可以更好地说明这一点。 表15-3　评价两家公司的优先股是否安全的数据

15　优先股投资的选择技巧 November 6, 2019

我 们有关优先股理论的讨论可以归结为一个实用结论，即优先股投资必须满足投资优质债券的所有标准，外加弥补其合约劣势的额外安全边际

15　优先股投资的选择技巧 November 6, 2019

如果只是因为存在少量债务，就否定那些极其安全的证券（如1933年通用电气公司发行的优先股），这一做法是相当荒谬的

15　优先股投资的选择技巧 November 6, 2019

在计算有债券偿付义务在前的优先股的收益保障倍数时，一定要将债券利息和优先股股息相加

15　优先股投资的选择技巧 November 6, 2019

如果公司优先股数额远远低于长期债务，则优先股的每股收益显示其股息的保障水平大幅高于债券利息。这一结论要么没有任何意义，要么表明该公司的优先股股息比债券利息更安全——这完全是无稽之谈

15　优先股投资的选择技巧 November 6, 2019

利格特–梅尔烟草公司的优先股股息保障倍数（当然包括债券利息）大幅高于我们建议的4倍的最低标准，因而，单独的债券利息保障倍数也远高于3倍的最低要求

15　优先股投资的选择技巧 November 6, 2019

股票–价值比率的计算。将该标准应用于优先股，在各方面都与收益保障倍数的标准类似。如果之前发行了债券，应将其同优先股加在一起与普通股的市场价值进行比较。在计算债券的保障水平时，优先股应作为股票权益的一部分加入计算；但在计算优先股的保障水平时，普通股作为非优先股票，是唯一的计算对象。如果第一优先股和第二优先股同时存在，计算第一优先股的保障水平时，应把第二优先股同普通股相加

15　优先股投资的选择技巧 November 6, 2019

理论上讲，非累积优先股相比于累积优先股的劣势，类似于一般意义上优先股相比于债券的劣势。非累积优先股无法在未来获得前期留存股息的弱点，与优先股缺乏股息支付强制力的缺陷相匹配

16　收益债券和担保证券 November 7, 2019

共同担保债券 此类担保债券是指超过一家公司作为担保人为债券提供担保，每个担保人不仅根据自身份额承担责任，而且当其他担保人违约时，也要承担连带责任。也就是说，每个担保公司都存在对整个债券的潜在义务。考虑到两家或更多公司参与担保要优于一家公司担保，共同担保债券拥有一些独特的优势

16　收益债券和担保证券 November 7, 2019

根据收益债券（有时也被称为调整债券）的合同说明，其地位介于普通债券和优先股之间。事实上，几乎所有收益债券都设定了一个具体的到期时间，因此债券持有人享有在固定时间无条件收回本金的权利。在这个意义上，收益债券持有人的地位与其他普通债券持有人的地位完全相同。然而需要注意的是，收益债券的存续期间往往较长，通过对典型案例进行研究发现，收回本金的权利在实践中并没有太大的意义。实际上，我们只发现了一个收益债券持有人在到期时全额收回本金的案例

16　收益债券和担保证券 November 7, 2019

在利息支付问题上，一些收益债券与优先股非常类似，因为董事会在实践中完全拥有决定支付给债券持有人多少利息的自由裁量权。收益债券的常用条款一般会规定只有收益可支付利息时，利息才会被支付，但是许多债券合同允许董事会在计算收益是否“可支付”之前，留存任意比例的收益用于资本支出或是其他目的

16　收益债券和担保证券 November 7, 2019

因此可以说，任何收益债券的投资等级都在直接优先股和普通债券之间波动

16　收益债券和担保证券 November 7, 2019

对收益债券而言，利息支付取决于收益的事实意味着该类公司收益有可能不足。对优先股来说，虽然股息也取决于收益，但却无法得出上述推论。因此，整体来讲，收益债券的投资状况是由其发行的环境，而非附带的法定权利决定的。用一个类比来说明：如果在英国，公司只要条件允许就尽量避免发行抵押债券，只有当其信用状况不佳，有必要对持有人予以保护时才发行抵押债券，那么我们会发现，一般而言，抵押债券的投资等级会明显低于信用债券。

16　收益债券和担保证券 November 7, 2019

在未来，收益债券在投资品中所占比例将会高于优先股。1930—1933年的大萧条时期，大量公司重组的发生以及铁路公司业绩持续低迷，导致收益债券数量大幅增加，这些公司日后可能走出困境，使得其发行的收益债券进入投资级的行列，如同艾奇逊–托皮卡–圣菲铁路公司1895年重组后的情况一样。至此我们还忽略了一点，即同优先股相比，收益债券为公司减轻了巨大的税收负担，并且不会造成重要的、需要弥补的缺陷。因此在未来，由于节税效应明显，某些大公司可能会用收益债券取代现有的优先股，或者类似目前通过人为降低面值以减轻交易税的做法，将收益债券作为新的融资手段。未来，收益债券可能会大规模扩张，并成为固定收益的重要投资标的

16　收益债券和担保证券 November 7, 2019

我们在上一章中建议利用最低收益保障倍数计算优先股的安全边际，这一倍数在选择作为固定收益证券标的的收益债券时，仍然需要使用

16　收益债券和担保证券 November 7, 2019

无论从哪个投资角度看，优先股的保障倍数都明显不足。使用更为保守的方法（净扣除法）计算的收益债券利息保障倍数要低于我们建议的2.5倍这一最低标准，因此该债券不属于投资级

16　收益债券和担保证券 November 7, 2019

担保债券本身并不具有任何特别的投资属性。缺乏经验的投资者或许会认为名称中的“担保”就意味安全。然而，毫无疑问，担保的价值严格取决于担保公司自身的财务状况。如果担保方一无所有，则担保是毫无意义的

16　收益债券和担保证券 November 7, 2019

如果公司为利息、股息或本金支付提供担保，那么无法履行此义务将导致公司资不抵债。担保债券持有人对担保方的请求权与信用债券持有人对发行公司的请求权相同，因此，担保债券的投资等级应同担保公司发行的信用债券相同，并高于其优先股

16　收益债券和担保证券 November 7, 2019

很显然，具体的担保条款对担保价值具有极为重要的意义，正如只担保利息要比同时担保利息和本金作用小很多

16　收益债券和担保证券 November 7, 2019

菲律宾政府只对菲律宾铁路公司（Philippine Railway Company）发行的1937年到期的4%第一抵押权债券的利息进行担保。由于铁路公司本身的盈利能力很差，债券到期时，利息可以立即得以支付，但本金却无法偿付。该债券的价格反映了这一状况，自1929年以来，其价格从未超过39美元

16　收益债券和担保证券 November 7, 2019

对于投资者而言，由多家大型企业共同提供担保的债券要优于只有一家担保公司的债券，前者应得到更多关注

17　担保证券（续） November 7, 2019

显然，房地产抵押贷款担保的思路同保险行业相同。抵押贷款持有人为了保护自身利益，以收益回报的一部分为成本，抵御未来可能出现的影响其资产价值的不利因素（比如周边环境的变化）。用充足的保费换得对资产的保护，是保险行业良性运营的基本因素，当然前提是要审慎处理各阶段的业务。在满足以下条件时，这样的安排会更容易获得成功： 1．开始时较为谨慎地发放抵押贷款； 2．担保公司规模较大、管理良好，独立于出售抵押贷款的机构，同时在除房地产行业以外的其他行业开展多元化业务； 3．整体经济环境并不处于异常的强烈波动时期

17　担保证券（续） November 7, 2019

抵押贷款担保业务在1924年前后的运作方式完全不同，1924年以后，宽松的方式使得该业务在金融领域的重要性与日俱增。 公平地说，如果我们对纽约市从事房地产抵押贷款担保业务的龙头机构（比如债券抵押担保公司和律师抵押贷款公司）的相关政策进行研究，会发现该项业务的管理多年来一直比较保守。任一抵押贷款的数额都不允许超过抵押资产价值的60%，并且经严格审核后才予以发放；单笔数额较大的抵押贷款将被拒绝；从地理位置的角度上讲，能够实现风险的分散化

17　担保证券（续） November 7, 2019

具体的租赁条款至关重要 如同担保债券一样，租赁条款的细节会对以此受益的债券的投资价值产生重要影响

17　担保证券（续） November 7, 2019

租赁负债使分析更复杂 必须承认，如果租赁因素对有关公司影响较大，则对其所发行债券或优先股的分析将变得非常复杂

17　担保证券（续） November 7, 2019

但我们认为，要求所有公司都达到这一严格的标准，既不公平，在实践中也不可行。通过研究债券的实际表现，我们提出一个折中但需要承担一定风险的建议，即： （1）将（建筑物所在土地）年度租金支出的1/3加入固定费用（和优先股股息），以计算收益保障倍数； （2）对于零售公司（连锁店、百货商店）来说，其利息与1/3租金支出之和的收益保障倍数最低标准从3降至2

17　担保证券（续） November 7, 2019

如果担保债券是为某一独立经营的资产而发行的，则其投资等级取决于公司自身，或担保公司的发展情况。此时该类债券至少需要满足以下三个标准之一： （1）不考虑担保因素，发行公司的盈利情况； （2）发行公司和担保公司的合并收益和费用情况； （3）担保公司的收益用于支付自身费用和担保债务利息的情况

17　担保证券（续） November 7, 2019

在房地产抵押领域，担保证券的发展最为广泛，其类型主要有两种：一是由参与出售抵押资产或抵押凭证的公司（或子公司）提供担保；二是目前最常见的由独立第三方担保公司提供担保，其通过承担或有债务，收取一定的费用

17　担保证券（续） November 7, 2019

1929年后房地产价格的剧烈下滑使得第三个条件无法得到满足。相应地，房地产抵押贷款担保人在这一时期的业务表现也难以准确预示未来的价值

17　担保证券（续） November 7, 2019

新成立的、更为激进的房地产债券机构的崛起，对原有机构的决策制定产生了非常恶劣的影响。迫于竞争压力，原有机构也开始降低贷款标准。新抵押贷款的发放条件日益宽松，到期旧贷款通常以更大数额直接被展期。另外，抵押贷款担保面额上升至担保公司资本金的数倍之高。如此一来，一旦房地产价格整体下降，担保将明显起不到保障抵押贷款安全性的作用

17　担保证券（续） November 7, 2019

1931年的房地产市场崩溃，首先受到冲击的就是那些新设立的房地产债券发行公司及其附属的担保公司，它们几乎全线瓦解。随着萧条的持续，老公司也难以独善其身

17　担保证券（续） November 7, 2019

担保抵押贷款或抵押凭证的持有者（由纽约抵押公司担保的总额就达到约3 000 000 000美元）发现，担保只不过是个幌子，它们能否兑现主要取决于标的资产的价值。大多数情况下，抵押贷款的数额远远超过经投资者审慎判断后同意承担的额度

17　担保证券（续） November 7, 2019

1924—1930年，一些独立的担保和保证公司将业务拓展至为房地产抵押贷款提供担保服务，以获得一定的费用或保费。理论上看，这是该类业务最安全的运作方式。一是独立担保公司通常拥有不错的实力和必要的经验，二是由于这些公司完全独立，应该会对需要担保的标的进行较为严格的审查

17　担保证券（续） November 7, 2019

公司通常通过向其他公司租赁自有资产，以获得固定的年度租金用来支付其发行证券的利息和股息。此类租赁往往附带对利息和股息支付的具体担保，实际上，这样的安排是大部分担保公司债券的来源。(190)但即使没有明确的担保规定，提供固定年度支付的租赁或其他合同也可被视为对承租人公司证券的担保

17　担保证券（续） November 7, 2019

显然，在上表所示的情况下，投资者可以在不损害标的安全性的同时，将低收益证券转换为高收益证券，或者在不牺牲收益率的情况下换取安全性更高的证券，有时这样的转换还可以获得实质收益

17　担保证券（续） November 7, 2019

在计算债券收益保障倍数时，所有与债券利息有关的债务都需要被包括在利息费用中

17　担保证券（续） November 7, 2019

尤其针对零售、剧院等公司，这一问题显得格外突出，因为与建筑物使用相关的租金或其他费用是总费用中的一个重要部分。公司可能会通过发行债券购买建筑物所有权，此时相关债务会在资产负债表和利润表中完整披露。但是如果另一家公司利用长期租赁合同使用类似建筑物，则无论在利润表还是在资产负债表中都不会单独反映其租赁债务的情况。从表面看，第二家公司可能比第一家公司财务状况更好，但其实只是其相关债务并未披露的缘故。本质上讲，两家公司有相似的负担。而且与表面情况相反，尽管资本形成时不会展现出来，但是拥有建筑物的绝对所有权显然比仅仅利用长期租赁合同使用建筑物更有优势（对优先股更是如此）

17　担保证券（续） November 7, 2019

如果对比1929年州际百货公司和奥特莱特公司（The Outlet Company）发行优先股的价格情况，会发现两者差异不大；它们的平均收益保障水平相似，且两家公司负债端都不存在债券或抵押贷款。然而事实上，后者的实力要强很多，因为它拥有土地和建筑物的所有权，而前者则是通过租赁合同使用（小部分除外）。这一现象所产生的实际效果是在洲际百货公司优先股之前加入大量的固定债务负担，奥特莱特公司则不存在该种情况。在连锁商店领域，通过比较1932年杰西潘尼公司（J. C. Penney）和S.H.克雷斯公司（S. H. Kress）发行的优先股也可以得到类似的结论：后者一半以上的商店为自有物业，而前者几乎所有店面都是靠租赁获得的

17　担保证券（续） November 7, 2019

在金融领域，直到1931—1932年，长期租赁合同下租赁负债问题的重要性才开始得到广泛关注。此时，之前经济繁荣时期导致租金收入处于高位，使得许多商业公司开始面临难以承受的负担

17　担保证券（续） November 7, 2019

综合实力较强公司的子公司所发行的债券一般被认为保障水平较高，因为从理论上讲，母公司需要对其子公司的债务负责

17　担保证券（续） November 7, 2019

因为如果某子公司难以盈利，母公司可能不会负责其债券利息的偿付，而是选择放弃对其投资，将风险转移给子公司债券的持有人

17　担保证券（续） November 7, 2019

以上例子说明，投资者不仅倾向于低估综合实力较强的企业所提供担保的意义，还往往犯相反的错误，认为一家公司被另一家公司控制的意义重大

17　担保证券（续） November 7, 2019

在购买子公司债券时，也不应只根据母公司的情况做出投资决策，除非后者直接对子公司的问题债券承担责任。除此之外，只应把子公司自身的情况作为购买子公司债券的依据

18　保护性条款与优先证券持有人的补偿 November 7, 2019

这里所说的相关问题，按照发生概率来看，基本上指以下几种情况： 1．针对债券： a．未能按时支付利息、本金或偿债基金； b．在偿还其他债务问题上违约，或进入破产管理程序； c．发行新的担保债务； d．摊薄可转换（或认购新证券）的特权。 2．针对优先股： a．一段时期内未能支付（累积）优先股股息； b．发行新的长期债务或优先级更高的证券； c．摊薄可转换（或认购新证券）的特权。

18　保护性条款与优先证券持有人的补偿 November 7, 2019

公司及其债券持有人之间的协议包含在一个名为债券合同或信托契约的文件中；有关优先股股东权益的合约内容则在公司章程或公司执照中阐明

18　保护性条款与优先证券持有人的补偿 November 7, 2019

当出现1a和1b两种情况时，为债券持有人提供的救助方式是非常程式化的。以上两种情况都被称为“违约事件”，此时托管人可以提前宣告债券本金到期，并要求公司在特定到期日前完成偿付。因此，债券合同中的该类条款被称作“加速条款”

18　保护性条款与优先证券持有人的补偿 November 7, 2019

原先公司重组通常遵循程序进行：无法支付债务利息或本金的公司，自行寻找清算人。(197)此时，公司往往会选择较为“友好”的法院，公司董事长则经常成为清算人，而由原负责发行债券的投资银行组成保护委员会，负责代表债券持有人的利益。此后，重组计划首先需要得到保护委员会支持，然后再由法庭通过。通常情况下，这一计划是在协调不同等级证券持有者之间的利益冲突后形成的，因而任何持有人都在新公司中保留有一定程度的利益，同时也都做出了一些让步。（然而在许多案例中，数额较小、构造良好的高等级证券通常都会被完全支付，不会受到什么影响；但是如果公司情况非常糟糕，股东的权益将被一扫而空。）重组的实际运作主要通过没收资产或破产拍卖来进行。声明同意重组的证券持有人可以获得公司的资产；不同意重组的债权人则根据各自份额和拍卖价格获得破产拍卖后的现金。然而，由于破产拍卖价格通常较低[…]

18　保护性条款与优先证券持有人的补偿 November 7, 2019

1933—1939年，随着一系列救助法案的出台，以上重组程序被彻底改变，这些法律中最重要的当数《钱德勒法案》。该法案主要用于弥补两种原有的不足之处：一方面，向不同意重组的债券持有人直接支付现金容易陷入两难的境地，因为如果没收并拍卖资产的售价过低，那么法院不会同意；而另一方面，如果售价合理，又会牵扯筹措现金这一棘手问题。更严重的是，整个重组机制都由原公司的控制人占据绝对主导权，他们可能不会保持勤勉尽责，反而可能缺乏诚信，甚至还可能致力于满足某些特殊的利益需要

18　保护性条款与优先证券持有人的补偿 November 7, 2019

自1933年法律制度变动以来，一个有关重组的操作模式逐渐建立起来：如果重组计划得到2/3以上债权人和大多数股东（如果他们拥有“股权”）的同意，并经法院批准，则计划对所有证券持有人均具有约束力

18　保护性条款与优先证券持有人的补偿 November 7, 2019

无偿债能力公司证券售价低于公允价值的倾向

18　保护性条款与优先证券持有人的补偿 November 7, 2019

明确意识到破产管理的不足之后，债券持有人开始接受公司管理层提出的自愿减少合约请求权的建议。该方法与旧式的“和解”（股东权益没有变化的同时，债权人推迟、甚至缩减享有的请求权）不同，债权人开始获得相当数量的公司股权

19　保护性条款（续） November 7, 2019

通常情况下，买价抵押可以被没有任何限制地采用。此时债券留置权只会指向以后新购入的公司资产，而不会影响其他债券持有人的权益

19　保护性条款（续） November 7, 2019

如果债券或票据是根据重组计划发行的，有时其请求权会被规定位于已有或未来银行贷款之后。这样规定的目的是便于银行借贷，否则借贷难易程度只能取决于使用应收账款或存货作为担保的情况

19　保护性条款（续） November 7, 2019

几乎所有的债券或优先股都享有关于增发同类证券的保障。通常合同会规定，只有当收益保障水平远远超过要求水平时，公司才可以增发同类证券

19　保护性条款（续） November 7, 2019

一般情况下，一揽子抵押类铁路债券会利用以下规定的标准约束增发债券，即长期债务总额不能超过已发行股本的一定比例

19　保护性条款（续） November 7, 2019

通常情况下，只有当新抵押资产的价值显著高于债务增加的数额时，公司才可以增发抵押债券

19　保护性条款（续） November 7, 2019

皮尔马克特铁路公司（Pere Marquette Railway Company）发行的第一抵押权债券要求增发债券数额不超过新建或新获得资产的成本与公允价值两者中较低值的80%

19　保护性条款（续） November 7, 2019

有关将营运资本与债券债务、将流动资产与流动负债均维持在一定比例的规定并没有标准化的模式。它们只会出现在工业债券的债权合同中

19　保护性条款（续） November 7, 2019

费尔班克斯–莫尔斯公司（Fairbanks, Morse and Company）发行的1956年到期的4%信用债券，规定流动资产至少达到（a）总负债的110%；以及（b）流动负债的200%。惠灵钢铁公司发行的1966年到期的4.5%第一抵押权债券以及共和钢铁公司发行的1956年到期的4.5%普通债券，都要求流动资产至少达到流动负债的300%，且净流动资产达到长期债务的50%以上

19　保护性条款（续） November 7, 2019

此时，暂停股息发放不仅合适，而且可行。然而，更为严厉的惩罚措施，即将营运资本不足视作“违约事件”，对债券持有人而言则并不是有效或有利的。曾有反对意见指出，破产管理实际上是损害而非保护了债权人的权益，这证明了上述观点

19　保护性条款（续） November 7, 2019

将表决控制权作为一种救助方式

19　保护性条款（续） November 7, 2019

最后一种方式中，公司以债券代替现金支付给偿债基金。公司通常在一年内向偿债基金注资一到两次，但季度甚至月度支付的规定也十分常见

19　保护性条款（续） November 7, 2019

偿债基金主要有两方面的益处：首先，债券规模的持续减少有助于增强其安全性，并且有利于债券到期时公司更轻松地偿付余额。其次，也是很重要的一点，偿债基金通过刺激大量的债券购买需求，为债券的市场表现提供了支撑。几乎所有的工业债券都拥有偿债基金，约有一半公用事业公司拥有偿债基金，而只有极少数的铁路公司拥有偿债基金。但近年来，偿债基金的重要性得到了越来越多的关注，几乎已经没有不包括相关条款的长期优先债券

19　保护性条款（续） November 7, 2019

在一些情况下，偿债基金对于债券保障是绝对不可或缺的。通常当债券的主要抵押包括递耗资产时，偿债基金的必要性便得以体现。以矿业资产为抵押的债券通常都拥有较大比例的偿债基金，还会根据采矿

19　保护性条款（续） November 7, 2019

如果公司被证明将持续经营，那么不设立偿债基金并不一定会影响债券的投资属性

19　保护性条款（续） November 7, 2019

设立偿债基金的一般目标也可以通过使用分批到期的方式来实现。公司每年偿付一部分到期债券的做法，同利用偿债基金购买债券缩减债务规模的结果是一致的

19　保护性条款（续） November 7, 2019

偿债基金条款的执行面临着与营运资本比例维持条款执行相同的问题。在债权合同中，无力支付偿债基金通常被视为违约行为，这将导致托管人有权宣告本金提前到期，从而使公司进入破产管理程序

19　保护性条款（续） November 7, 2019

偿债基金是债券保障的重要要素

20　优先股的保护性条款与维持充足的次级资本 November 8, 2019

优先股股东个人没有有效的方法来提名和推举代表他们利益的董事，而证券发行机构应该承担这一职责，并认真履行。他们的职责是： （1）获得登记在册的优先股股东名单； （2）通知优先股股东有关新的投票权； （3）向他们推荐候选董事，并要求他们委任代表对候选董事进行投票

20　优先股的保护性条款与维持充足的次级资本 November 8, 2019

一些证券能免受这种风险。幸运的是，这些公司中的一些债券持有人的债券契约包含保障条款，规定除非公司的资源价值超过其债务达到某一适度水平，否则禁止向股东分派股息或者其他红利。以雷明顿–兰德公司5.5%信用债券为例，它的信托契约中提供了以下三重保障： 1．现金股息只能从所获盈余中支付。 2．只有在扣除拟派股息后公司的有形资产净值至少达到长期债务总额的175%时，才能够支付现金股息。 3．公司不得赎回总额超过3 500 000美元规模的股票，但使用新增实收资本或者盈余资金的则除外。

20　优先股的保护性条款与维持充足的次级资本 November 8, 2019

在 优先股协议中，往往设立有针对发行优先级别更高的证券的保护性条款。该条款通常规定，除非公司得到2/3或者3/4的优先股股东投票同意，否则不能发行优先级更高的股票或者抵押债券。但这个禁令也并非是绝对的，因为有时候优先股股东经过深思熟虑之后，也许会发现授权发行优先证券对自己更有利，比如在必须进行新的债券融资来避免破产清算时便是如此

20　优先股的保护性条款与维持充足的次级资本 November 8, 2019

通常情况下，优先股股东无权干预信用债券的发行

20　优先股的保护性条款与维持充足的次级资本 November 8, 2019

在优先股保护条款中，涉及投票权的第二类情况是公司拖欠股息。据我们所知，这类保护条款只适用于累积优先股

20　优先股的保护性条款与维持充足的次级资本 November 8, 2019

另一方面，我们认为当公司未能支付优先股股息时，清除所有代表普通股股东权益的董事并不合适

20　优先股的保护性条款与维持充足的次级资本 November 8, 2019

对于这一事件，华尔街人士的看法是：因为公司的管理层踏实能干，所以变更董事会是毫无必要的，甚至是不明智的。在我们看来这种观点忽略了基本的一点。诚然，公司的经营管理应该维持稳定；也许，尽管并非绝对，代表优先股息益的董事们在处理优先证券的事项上会和支持普通股股东的董事们遵循相同的财务策略，但该问题的关键是这类决策实际上应该由这样一个董事会进行制定——该董事会中大部分董事是优先股股东根据其所获投票权推举的。无论董事会的变动是否会导致公司政策的改变，都应该依照公司章程的规定来推举董事。否则，投票权条款将毫无意义，它会变成一句空话，使优先股购买者以为他们的投资有保障，而事实上并非如此

20　优先股的保护性条款与维持充足的次级资本 November 8, 2019

，在优先股满足这两项条件之前，我们必须再次强调，对于投资者而言，债券形式较优先股形式更具实践上的优势

20　优先股的保护性条款与维持充足的次级资本 November 8, 2019

最后，我们想提请债券持有人和优先股股东注意一项保障条款，该条款在技术上具有重要意义，但却频频在有关合同和公司章程规定中被忽略。这里所指的就是维持充足的次级资本。我们在前面已经强调过这个原则，即充足的次级资本是所有明智的固定价值投资的必备条件。除非公司的价值远高于其负债，否则以3%或4%的利率向该公司贷款是极不慎重的。这是一条基本原则而且很好理解。但是人们大多不知道，《公司法》允许公司在获得贷款后撤回几乎所有的股本和盈余。这可以通过合法程序来实现，从而将资本总额削减至象征性的极低水平，再把削减下来的这部分金额分派给股东。债权人无力阻止这种手段，除非他们在贷款合同中明确设立条款来加以防范

20　优先股的保护性条款与维持充足的次级资本 November 8, 2019

有权削减设定资本（股本）所带来的风险。让我们试着用一个假设的例子来说明这点。假设一家从事分期贷款业务的公司拥有2 100 000美元的资本和盈余。表面上，其以拓展经营业务为由，通过发行20年期利率为5%的信用债券向公众借入资金2 000 000美元。公司的盈利以及股权规模看上去似乎能够为债券提供足够的保障。随后公司的业务开始下滑，因此出现大量的闲置现金。股东们投票决定削减股本至100 000美元（理论上可削减至1美元），而且他们通过资本返还的形式收回现金2 000 000美元

20　优先股的保护性条款与维持充足的次级资本 November 8, 2019

如同我们上述的假设例子那样，直接以现金形式撤回资本，拿走债券持有者们的“安全靠垫”，这种情况十分罕见的，甚至并无先例，但是类似的情况在实际中确有出现

20　优先股的保护性条款与维持充足的次级资本 November 8, 2019

在20世纪30年代的经济大萧条期间，由于许多公司遭受亏损，大量的资产削减计划由股东投票通过，这些计划并没有征询债券持有人的意见。这类削减大部分都采用将无面值股票转换成低面值股票的做法，同时经常伴有冲销无形资产或者减记固定资产

20　优先股的保护性条款与维持充足的次级资本 November 8, 2019

在随后的几年中，公司将大量金额用于分派股息，这些资金原本应留存于公司或者用来投资，以作为债券持有人的“安全靠垫”

20　优先股的保护性条款与维持充足的次级资本 November 8, 2019

在维持充足的次级资本的问题上，优先股股东与债券持有者的利益处境相同。但是，当公司出现亏损从而导致资产负债表赤字时，在法律上不仅禁止支付普通股股息，也禁止支付优先股股息

20　优先股的保护性条款与维持充足的次级资本 November 8, 2019

例如在1921年年底，蒙哥马利–沃德公司（Montgomery Ward）的亏损造成盈亏账目赤字达7 700 000美元，迫使优先股股息分派暂停。于是优先股股东乐于接受将普通股的设定价值从28 300 000美元削减至11 400 000美元，从而消除了资产负债表赤字，使得公司可以继续分派优先股股息以及偿还累积股息

21　对所持证券的监管 November 8, 2019

在一代人以前，“永久性投资”是一个金融领域的股票惯用语，针对保守型投资者的典型购买行为，主要包含三个概念： （1）意在无限期持有； （2）只对年度收益感兴趣，不在意本金价值的波动； （3）不考虑影响公司未来发展的因素。

21　对所持证券的监管 November 8, 2019

证券监管涉及“谁来做”和“如何做”的问题。投资者可以选择多种机构来实现该目标，其中比较重要的是以下几个： 1．投资者自己； 2．为该投资者服务的商业银行； 3．投资银行（或承销商）； 4．纽约证券交易所会员公司； 5．大型信托公司的咨询部门； 6．独立的投资顾问或者审查服务提供者

21　对所持证券的监管 November 8, 2019

根据定义，所谓稳健的投资，就是在除了付息日或股息发放日以外的任何时候，尽可以将它们抛诸脑后

21　对所持证券的监管 November 8, 2019

很多投资者认为他们持有的证券是安全的，不需要进行检查，然而最终却遭受了巨大损失

21　对所持证券的监管 November 8, 2019

因此，早在1929年的市场崩盘之前，华尔街就已经形成了新的原则——忽视过去的投资会产生风险，因此需要通过定期审查和监督所持有的证券来控制投资风险。这个原则与以前的投资实务截然不同，可以被总结为一句格言：“没有永久性的投资。”

21　对所持证券的监管 November 8, 2019

原先“永久持有、不用担忧”的投资理念是基于一个有逻辑的前提，即如果一个收益有限的投资品仍令投资者感到麻烦，它根本不值得投资

21　对所持证券的监管 November 8, 2019

客观来看，最近十年的投资实践无疑已经从固定价值证券领域转移到以下三个渠道：（1）美国国债或储蓄银行存款；（2）纯粹的投机操作，通过娴熟的技巧来减少风险并增加收益；（3）寻求将本金的安全性和获取超额收益的机会结合在一起的其他投资

21　对所持证券的监管 November 8, 2019

对于所有的一般投资者而言，第一种选择中，美国储蓄债券（United States Savings Bonds）无疑是固定价值投资最为合适的标的。事实上我们应该分类来评述，根据1940年的利息收益率，美国储蓄债券相对于其他投资工具的优势使其成为固定价值类投资中唯一明智的购买选择。当然，原因在于，如果不承担会使投资安全性降低的损失本金的风险，就不可能取得显著较高的投资回报率（一些很罕见的情况除外）

21　对所持证券的监管 November 8, 2019

然而我们这样做，并不是支持用投机来替代投资，只是与明显不稳健的或者被误导的投资相比，我们更支持理性的投机

21　对所持证券的监管 November 8, 2019

第三种选择，即寻求将投资价值与获利机会结合在一起。在我们看来，这是一个非常适合天赋异禀的证券分析师的领域。但是对于没有经过训练的投资者来说，这却是一个危险的目标

21　对所持证券的监管 November 8, 2019

众所周知，投资者应该定期检查所持有的证券是否都安全，如果有哪项投资的稳健性出现问题，就应该选择一个更好的来替换。在这种“转换”的过程中，投资者必须准备好在卖出所持证券时接受适度的损失，这种损失需要用总投资收益来冲抵

21　对所持证券的监管 November 8, 2019

价格稳定的高等级证券通常能够坚守其原有的价格水平，而反映不出内在价值的不断恶化，直到这一情况被分析师发现，价格才会有所体现。因此，警觉的投资者有可能将这些证券卖给一些没加留意或者尚未怀疑的受害者，后者可能被该证券的名声或者相比于同类型其他证券可以获取的折扣所吸引。证券市场的非人格特征使得其可以容纳任何道德污点，而这种行为不过是对“机敏”的适当奖励，以及对缺乏调查的惩罚

21　对所持证券的监管 November 8, 2019

证券价格敏感度增加。然而，近些年里，投资级证券已经丧失了它们所谓的“价格惰性”，市场报价能够迅速反映出不利的发展状况。这一现象为实行有效转换以保持投资质量制造了严重的障碍。当某一个真正的问题表现出来时，证券价格可能已经不止下跌至投机级水平，甚至会低于从盈利跌幅来看合理的价格水平

21　对所持证券的监管 November 8, 2019

在做最初的投资决策时力求最优选择，是解决这个问题的唯一有效途径。量化方法指出，预留的安全边际必须超过该证券的安全性出现问题之后可能遭受的价值损失。该策略能将投资者随后可能发现的问题证券的比例降至非常低的水平。沿用此策略，当所持证券表现尚佳时，投资者可趁机转换证券，这时证券市场价格应该还可以维持

21　对所持证券的监管 November 8, 2019

考虑一个具体实例，我们假设一个投资者买进利格特和迈尔斯烟草公司1951年到期、利率5%的信用债券。1934—1938年，该债券的平均利息保障倍数约为20倍，远高于3倍的最低标准。如果利润降低使得保障倍数降至4倍，投资者会将其转换为保障倍数为8~10倍的其他证券（如果可以找到的话）。在这种条件下，他仍有机会将利格特和迈尔斯烟草公司的债券以全价售出，因为公司表现仍具吸引力。但是，如果公司利润下跌使得债券的报价大打折扣，投资者就不会出售债券并接受损失，而是会选择保留债券。此番操作给投资者带来的最大好处在于投资品的安全性并没有处在实际的危险之中

21　对所持证券的监管 November 8, 2019

假设投资者在选择固定价值证券时只是保持了理性的谨慎态度，那么在萧条时期，他的境遇会如何？他应该采取何种策略？如果经济萧条是温和的，他的投资应该只会受到市场的轻微影响，内在价值变化则更小。但如果情况与1930—1933年相似，他就不应期望所持证券能够逃脱严重的价值缩水，证券的安全性也会令他极为不安。但是，任何合理的固定价值投资都需要一个必要的假设前提，那就是事实上，像1930—1933年那样的市场异常大幅波动就其性质来说非常罕见，不必在未来加以特殊提防。如果1921—1922年和1937—1938年的波动是典型的“周期性严重衰退”，那么一个经过精心挑选的投资组合就会在该时期内有良好的表现。当盈利暂时下滑时，投资者不必急着卖出这些在过去拥有良好记录的证券；相反，他应该比平时更加注意提升所持证券的质量。在很多情况下，通过仔细斟酌[…]

21　对所持证券的监管 November 8, 2019

来自商业银行家的建议。投资者不应该是自己唯一的投资顾问，除非他受过足够的训练，经验丰富，可以为他人提供专业的投资建议。在大多数情况下，投资者至少需要通过与别人商讨来完善自己的投资决策。向银行咨询投资建议很普遍，这种方式无疑大有裨益，特别是对于小投资者而言。如果能够坚持，投资者可以完全摆脱那些压力很大的证券销售员惯用的蛊惑伎俩，以及一文不值的依照“蓝天法”(234)发行的证券。然而，如果投资者将商业银行当作最为合适的投资顾问，就值得商榷了。因为虽然银行的判断通常不错，但是它们对于证券的了解常常都比较肤浅，也不可能付出足够的时间来对客户持有的证券以及出现的问题进行全面而系统的分析

21　对所持证券的监管 November 8, 2019

来自投资银行的建议。投资银行提供的咨询建议亦有缺点。一家自身销售证券的机构不可能给予投资者完全无偏见的指导。尽管秉承职业道德是投资银行的目标，但是其自身利益的驱使注定会影响它的判断。特别是当投资建议来自一名靠说服客户购买公司发行的证券以维持生计的债券销售员时，他的建议很难是完全公正的。诚然，富有声誉的投资银行出于对客户的责任感会在一定程度上约束自己的行为。投资银行向投资者提供最佳投资建议和最合适的证券，不仅是良好的商业实践使然，更多的是来自职业道德准则的要求

21　对所持证券的监管 November 8, 2019

然而，销售证券不是一项职业，而是一个商业活动，必须严格按照商业准则来进行。尽管在典型交易中，为买家提供优质的证券对于卖家来说也有利，但是当两者的利益出现严重冲突时，情况就完全不同了。因此，希望投资银行成为证券购买者公正的投资顾问不仅不切实际，从某种意义上说也是不合理的。综上，投资者主要依赖来自证券销售者的投资建议非常不明智

21　对所持证券的监管 November 8, 2019

来自纽约证券交易所会员公司的建议。来自大型证券交易所会员公司投资部门的建议则有所不同。虽然它们同样对于客户交易带来的收益感兴趣，但其建议却更加全面公正，一般都是精心研究得出的。交易所会员公司通常并不持有待售证券。有些时候它们同样参与销售活动，并会得到高于普通市场佣金的收益，但是它们推销某只证券的兴趣却远小于那些实际上持有这只证券的承销机构

21　对所持证券的监管 November 8, 2019

实质上，投资业务或者债券部门对于交易所会员公司来说最重要的意义是声誉的象征，而不是获取利润。它们向保守型投资者提供的咨询服务，一定程度上回应了外界对其热衷于投机的攻击

21　对所持证券的监管 November 8, 2019

来自投资顾问的建议。收费的投资顾问服务尽管并不稀奇，但也是在近几年才刚刚发展起来的一项重要金融活动。这项服务现在主要由大型信托公司的特定部门、统计服务公司的独立部门以及定位于投资顾问或咨询服务的私人公司来提供。这些机构的优点在于完全无偏见，对证券销售或者客户交易佣金中没有任何兴趣。其最大的缺点在于占每年本金额0.5%的高昂的服务费用。若严格按照投资基金来计算，这笔开销相当于年收益的1/7或1/8，这一比例是相当大的

21　对所持证券的监管 November 8, 2019

为了使这笔费用物有所值，一些私人投资顾问努力预测债券市场的大致走势，建议投资者何时买进与卖出。投资者能否成功捕捉市场波动机会进行债券交易，这实在是令人怀疑。如果债券市场的轨迹可以预测，股票市场的轨迹应同样可以预测，那么股票交易无疑比债券交易更具有技术上的优势。我们不相信收费的中介机构能够可靠地预测债券或股票的价格走势。而且我们相信，在给出高等级债券选择建议的同时，又指出债券的价格走势，这本身就不符合逻辑也令人混淆。虽然投资者希望能够在合适的时机买进，在价格即将下降时卖出，但经验告诉我们，这种努力不可能取得成功。如果投资者将这种交易理念与投资运作相结合，他将不可避免地将注意力转移到投机的方向上

21　对所持证券的监管 November 8, 2019

在纯投机领域，反对为咨询付费的理由是：如果投资顾问能准确地预测行情，那么他就没有必要从事这份职业来谋生了。投资顾问的专业知识可以在中介领域找到了最合适的发挥空间，例如他可以处理投资贬值产生的问题、建议投资者进行有利的转换，并且推荐市价显著低于其内在价值的证券

导读五　“冲动与理智” November 9, 2019

1984年，德士古收购了格蒂石油公司（Getty Oil Company），但是随后被彭泽尔石油公司（Pennzoil）起诉，原因是彭泽尔石油公司认为德士古的收购行为阻碍了其之前达成的认购部分盖蒂公司股权的协议。翌年，法院判决德士古公司败诉，须赔偿彭泽尔石油公司103亿美元。为了上诉，德士古需要发行数十亿美元的债券，但这是其无法承受的。因此，1987年，德士古根据《破产法》第11章，申请暂停履行对债权人的义务。这并不是一例真正的破产，却是一次利用破产法来摆脱法律责任的特殊案例。虽然德士古在法律意义上破产了，但却从未被清算。紧接着，申请获得批准，德士古的股价从每股32美元下跌至28.5美元，之后又回升至31.25美元。正如一名石油行业分析师当时所言：“虽然德士古即将破产，但是它永远不会真正破产。”《时代周刊》总结了这次不同寻常的破产经历为德士古公司带来的收益： 利用1978年破产法的宽松条件，公司再也不用出示破产证明[…]

导读五　“冲动与理智” November 9, 2019

毫无疑问，与清算相比，世通公司的重组方案会使债权人更有可能获得清偿。清算只会白白损失数十亿美元的公司价值。世通公司的持续经营价值据估计约为120亿~150亿美元，而清算价值仅有40亿美元。不出意料，90%的世通公司债权人代表迅速而有效地解决了内部纷争——正如《破产法》规定的那样，并全力支持世通公司提出的重组方案。(248) 到了2005年，重组后的世通公司重新站稳脚跟，公司破产风波之后的所有者将其以84亿美元的价格卖给威瑞森通信公司（Verizon），这一价格要比未曾重组而被清算的价值高很多。世通公司是一个利用重组实现公司控制、从而释放公司资产价值的典型例子

导读五　“冲动与理智” November 9, 2019

投资于破产或者有问题债务的公司是价值投资最纯粹的形式，也是格雷厄姆和多德的信奉者最自然的投资选择

导读五　“冲动与理智” November 9, 2019

实际上，问题债务投资（distressed investing）是一种获得大幅折价的价值投资方式

导读五　“冲动与理智” November 9, 2019

显而易见，从这个角度来看，问题债务是一种典型的格雷厄姆和多德式投资法则

导读五　“冲动与理智” November 9, 2019

格雷厄姆和多德对此持不同看法。他们将“投资”视为“一种简便而稍显委婉的概括语，旨在给五花八门的金融交易一个体面的说法。”

导读五　“冲动与理智” November 9, 2019

任何从事金融业务的人都有必要知道自己是在投资还是投机，如果是后者，还需要确认投机是否合理

导读五　“冲动与理智” November 9, 2019

投机的诱惑定期复苏，“动物精神”会推高市场价格，使其远远超出基本面所能支撑的估值水平。在别人忙着赚钱时，想保持观望态度着实不易。我们这一代人所经历的最极端的投机案例当属互联网泡沫

导读五　“冲动与理智” November 9, 2019

他们写道：“如果某只普通股持续以低于其清算价值的价格进行交易，那么，不是股价被严重低估，就是这个企业应该破产清算。”

导读五　“冲动与理智” November 9, 2019

实际上破产一共有三种类型，而我们平时认为只有两种。（1）清算。这是格雷厄姆和多德主张的最为正宗的形式，因为投资者买入其证券完全或者几乎完全是为了获得现金。其中涉及收益率的考量，投资者需要判断资产负债表是否支持他们可得到的现金高于证券的现价。并且，现金获取需要较为快速，以保证获得与所承担风险相对应的收益率。第二种破产是重组，其中又分为两类：（2）同时涉及现金和证券的重组；（3）投资者目标是获得重组公司控制权的重组。第二种破产涉及让人眼花缭乱的各种证券：优先债、优先附属债、夹层债、次级债、优先股和普通股。与清算截然相反，在第三种破产中，意在控制公司的投资者希望通过持续经营来获得收益，而不是通过将其分拆出售以谋利

导读五　“冲动与理智” November 9, 2019

实质上，破产公司投资者扮演了孵化器的角色，即买入蝌蚪而卖出青蛙

导读五　“冲动与理智” November 9, 2019

德士古公司这一不寻常的案例可以用一句话来概括，这句话也是格雷厄姆和多德的得意门生沃伦·巴菲特经常提起的：如果优秀的公司遇到暂时性的、但最终可以解决的大麻烦，就预示着绝佳的投资机会的出现

导读五　“冲动与理智” November 9, 2019

格雷厄姆和多德认为，当我们的注意力从清算转向包含现金和大量证券的重组时，我们做的已不是投资而是投机了

导读五　“冲动与理智” November 9, 2019

即使大多数问题债务是以债务而不是以权益为对象，在破产过程中，股权要素也是需要考虑的重要内容。作者指出，在自愿重组计划中，债务当然也可以转换为权益

导读五　“冲动与理智” November 9, 2019

正如大师们所教导的，当所持股票获利超过200%时，很难“不受‘牛市心理’的影响”。（见第405页）换句话说，应该选择做一个投资者，而不是投机者

导读五　“冲动与理智” November 9, 2019

沃伦·巴菲特经常为了获取一定的收益率买入公司债务，而不是为了实现对公司的控制购买其新发行的股票。他似乎不大乐意完成整个过程，从而变为一个彻头彻尾的破产投资者。然而，其他投资者正在积极争取获取公司的所有权和控制权

导读五　“冲动与理智” November 9, 2019

尽管格雷厄姆和多德也是大学教授，但他们更看重事实而不是理论，因此他们反对芝加哥大学的研究结果，即后来命名为有效市场假说（EMH）的理论

导读五　“冲动与理智” November 9, 2019

他们作出了一个很有名的比喻，将市场比作投票机，生成结果部分受理性因素影响，部分受感性因素影响，而不像天平般确切、客观（见第85页）。作者提出该比喻基于“双重假设：第一，市场价格经常偏离证券的真正价值；第二，当这些偏差存在时，市场会有一个自我纠正的趋势。”（见第85页）在芝加哥学派提出异议之前，让我们更多地了解一下格雷厄姆和多德关于第一个假设的解释：“对于第一个假设的正确性根本不存在疑问——尽管华尔街经常滔滔不绝地讲‘市场的判断绝对可靠’、‘股票的价值就是出售的价格，既不多也不少’。”

导读五　“冲动与理智” November 9, 2019

如果在日常投资过程中市场会把“正确”的价格搞“错”，那么这种错误在问题债务中出现的频率会更高

导读五　“冲动与理智” November 9, 2019

正如“问题债务”这个名字所表达的那样，买方意图通过购买问题证券获取价差，而这些价差正是其他投资者快乐买入却郁闷抛售所形成的。在格雷厄姆和多德的时代，一旦公司停止派息，机构持有者就不得不按照公司章程出售该公司证券

导读五　“冲动与理智” November 9, 2019

正如约翰·邓普顿爵士（Sir John Templeton）所说：“牛市在悲观中诞生，在怀疑中成长，在乐观中成熟，在狂欢中消亡。”

导读五　“冲动与理智” November 9, 2019

破产投资者正是靠这些资本错配为生。他们买入华尔街鲨鱼们想售出的下游产品。在行情较好时，华尔街会允许通过新债务发行回购股票，致使收购潮初现

导读五　“冲动与理智” November 9, 2019

科技进步与金融民主化都使得市场变得更加有效。毕竟，在1940年你无法通过一台彭博终端或者互联网同时跟踪无数的证券价格；你不能构造精巧的Excel电子表格，只需改变一个数字便可以瞬间调整所有的数据

导读五　“冲动与理智” November 9, 2019

已故传奇人物利昂·利维（Leon Levy）提醒这个行当的新手们，在做决策时要考虑到全国数百个办公室的投资者都在做相同的决策。因此，我们有理由相信，现在的市场要比格雷厄姆和多德时代的更为理性

导读五　“冲动与理智” November 9, 2019

证券价格和收益并非取决于对预期风险的精确数学计算，而是取决于该证券的受欢迎程度”

导读五　“冲动与理智” November 9, 2019

正如他们所说：“设想一下，如果一个精心挑选的低价债券组合中的大部分都能摆脱违约厄运，一段时间后，该组合获得的总收益无疑会远远高于相似价位的普通股所获得的股息收入。”

导读五　“冲动与理智” November 9, 2019

然而，有些人却借助该理论兜售垃圾债券，尤其是20世纪80年代风靡华尔街的低等级原始债券。但是毋庸置疑，格雷厄姆和多德不会认同该类债券。这就好比是购买“折翼的天使”——曾经被列为投资级债券，后因发行人遭遇困境而被降级。即使破产，高等级债券持有人尚有权利索取部分资产以偿债，而原始发行的垃圾债却没有这种保障。这些债券一旦出现问题，就可能导致投资者血本无归

导读五　“冲动与理智” November 9, 2019

希尔森–雷曼·哈顿公司（Shearson Lehman Hutton）前任总裁杰弗里·莱恩（Jeffrey Lane）分析：“这是金融服务业的本质特性。一旦稳定下滑，接着就必定落下万丈深渊。”

导读五　“冲动与理智” November 9, 2019

格雷厄姆和多德意识到，正是无风险收益率与不同风险证券收益率之间的差异创造了投资机会，特别是当一个多样化投资组合能够锁定高收益并削减整体风险的时候。在几乎所有类型的投资中，收益都与无风险收益率有些联系（可能不是精确的数学关系），因为投资者会对高风险投资要求高收益

导读五　“冲动与理智” November 9, 2019

图Ⅲ-1显示了美林高收益指数减去无风险联邦基金利率所得利差随时间变化的情况。此利差代表了投机资本可获得的收益，包括在问题债务领域的收益

导读五　“冲动与理智” November 9, 2019

无风险利率与美林高收益指数通常以相同趋势波动，但是真正的投资机会出现在二者向相反的方向波动时：利差扩大时，是买入的时机；利差缩小时，是卖出的时机

导读五　“冲动与理智” November 9, 2019

请注意，利差最大是在1989—1991年，显示了经济的某种脆弱性，也导致老布什竞选总统连任失败——尽管在1992年选举日之前情况已经开始好转。在1998年股市繁荣期利差很小，当互联网泡沫到达顶峰时利差又开始扩大，并在泡沫破灭之后爆发性激增。2002年年底，利差扩大至将近1 200个基点，但是在2003年年底收窄到大约700个基点，在2006年年初时降至不到400个基点，并且在2007年年初到达200个基点之下。利差大幅降低，为以高收益指数为代表的所有资产类别的价值重估提供了出发点

导读五　“冲动与理智” November 9, 2019

当利差最大的时候，如1991年或2002年，投资者的风险回报相当可观。当利差最小的时候，如2007年年初，市场对于风险估计过于乐观，这时就应出售。当然，预测明天或者下周利差如何变动实属不易，但是机会投资者会识别出何时利差已偏离正常水平。当利差特别大时，他们出海放线钓鱼；当利差特别小时，他们归家修补渔网

导读五　“冲动与理智” November 9, 2019

当谈到格雷厄姆教授给他的这个建议时，巴菲特告诉《华尔街日报》：“我当时大约有1万美元，如果我接受了他的建议，可能现在依然只有1万美元。”

导读五　“冲动与理智” November 9, 2019

几年之后的1958年，股息收益率首次低于债券收益率

导读五　“冲动与理智” November 9, 2019

正如丹麦王子哈姆雷特所说：“但愿上天保佑如此之士，因为他们的冲动与理智已调适得和谐淑均，他们不会忍气吞声，默默接受命运的玩弄与摆布，也不会轻举妄动、意气用事。”(251)这种精神也正是格雷厄姆和多德所体现出来的

导读五　“冲动与理智” November 9, 2019

时至今日，如果没有评注，格雷厄姆和多德的投资圣经仍很难理解，但并不妨碍这部大作所传达的理论精要经久不衰，历久弥香。只要投资者还是人类，就会有诸如贪婪、恐惧、压力、怀疑等所有人类情绪，那些有勇气战胜个人情绪的投资者才可以在市场中获利。只要人性中的羊群效应依然存在，那些不畏孤独、逆流而上的投资者就永远有机会

22　特权证券 November 9, 2019

除了对本金与收益享有固定金额的优先索取权以外，债券或者优先股持有者还可能有权分享普通股的利益。这些特权分为3种，列示如下： 1．可转换权——按规定条款持有者可以将优先证券转换为普通股的权利； 2．参与权——优先证券持有者可以获得额外收益，收益大小通常取决于普通股股息发放的金额； 3．配股权——债券或优先股持有者可按照规定的价格、认购数量与时间优先认购普通股

22　特权证券 November 9, 2019

假设我们以面值买入票面利率为3.5%的高等级债券，每100美元的债券可以转换为两股普通股（即以每股50美元的价格转为股票）。买入债券时该公司普通股股价为45美元。 第一阶段：（1）若股价跌至35美元，债券价格可能还接近面值，这就体现了可转换证券相对于普通股技术上的优势。（2）若股价涨至55美元，债券价格很可能涨到115美元甚至更高。它的“立即转换价值”为110美元，但是由于其相对于股票的优势还要加上溢价。这体现了可转换债券毫无疑问具有投机的可能性。 第二阶段：股价进一步上涨到65美元。债券的转换价值现在是130美元，可以在这个价位或者稍高一些的价位卖出。这时最初购买者面临一个问题。在很宽泛的限制条件内，债券的未来价格完全取决于普通股股价的走向。为了寻求更多利润，他必须承担已到手的利润遭受损失的风险，这些损失可能占到当时证券[…]

22　特权证券 November 9, 2019

刚刚讨论的两点原因，肯定极大地打击了我们对于这类附带特权优先证券的热情。但是这些缺点绝没有否定特权证券的内在优势，也没有消除合理利用该证券获得成功的可能性。虽然大多数新发行的可转换证券的安全性较差，(256)但是特例也经常出现，而机敏的投资者对这些例外情况最感兴趣。我们附上出现此类盈利机会的3个典型案例，分别来自公用事业、铁路和工业领域。 1．1958年到期、利率3.5%的联邦爱迪生公司（Commonwealth Edison Company）可转换信用债券。该债券于1938年6月和9月平价销售给股东。从公司的统计数据来看，在该价位上这一债券确实是安全的投资标的。此外，债券持有人还拥有在到期日或者提前赎回之前将其转换为40股普通股的权利。 1938年9月，当股价为24.5美元时，该债券能够在纽约证券交易所平价买到。在该价格水平下，债券和股票的卖出价接近于均衡[…]

22　特权证券 November 9, 2019

现 在开始讨论经我们修订的证券分类中的第二大类别，即投资者认为本金价值易大幅波动的债券和优先股。在第5章我们曾提到，这一类证券又可分为两类：一类是由于安全性不足而带有投机特征的证券，另一类是由于其附带的可转换权或类似特权有可能使市场价格大幅波动，从而具有投机特征的证券

22　特权证券 November 9, 2019

我们之后会经常使用“可转换证券”这一术语来泛指一般的特权证券

22　特权证券 November 9, 2019

附带以上三个条款中的任何一条，优先证券实际上已经拥有了公司普通股所有的获利机会。由于这些证券将最大限度地安全性与毫无限制的升值机会结合起来，它们在形式上可以说是最具吸引力的证券。如果一只债券符合安全投资的所有要求，同时附有转换特权，毫无疑问会成为投资者的宠儿

22　特权证券 November 9, 2019

第一，仅有很少一部分特权证券能够满足安全投资的苛刻要求。可转换特征通常用以弥补安全性的不足

22　特权证券 November 9, 2019

第二，可转换特权产生利润需要一定条件。虽然可转换债券的价格确实没有上限，但投资者维持投资头寸时所能得到的利润实际上是有限的

22　特权证券 November 9, 2019

特权证券的无限盈利与投资者地位的关系。特权证券的无限盈利机会在很大程度上是不切实际的。这与债券或优先股的所有权无关，却与普通股股东的地位有关——任何不可转换证券持有人若将其债券卖出转而买入股票，也可获得普通股股东的地位。实际上，尽管仍维持着投资级证券的优势，但可转换证券的盈利范围通常限于其面值的25%~35%。正因如此，大多数特权证券的原始购买者获得的收益通常不会超过他们之中最成功的投资者所获得的一小部分，所以，他们实际上根本无法实现那些非常大的盈利可能性

22　特权证券 November 9, 2019

通过以上实例的对比分析，我们推导出一个投资原则，可作为选取附带特权优先证券的有用指导。这一原则是：售价接近或高于面值的附带特权优先证券，必须满足纯粹的固定收益证券要求，或者纯粹的普通股投资要求，并且必须明确地符合其中一项的资格才能够投资

22　特权证券 November 9, 2019

一般来说，二者之间不应该有中间地带。对本金安全性更感兴趣的投资者不应舍弃他们的标准以换取可转换特权，投机者也不应该因债券合约提供的虚假安全保障而被企业平庸的承诺所吸引

22　特权证券 November 9, 2019

基于主观原因，我们反对任何在纯粹投资与纯粹投机之间的折中态度。凡是持中立立场的投资，结局通常都混乱不清，思维模糊，自欺欺人

22　特权证券 November 9, 2019

阐述了选择特权证券的基本原则之后，接下来我们讨论后续持有或出售过程中需要遵循的规则。相比以投资立场持有可转换债券的人，如果想把其作为获取普通股的一种方式，投机者应该延长持有期，以谋求更大的收益。从投资立场上来看，如果债券价格从100美元升至150美元，大额溢价本身并不能成为卖出的决定性因素；债券持有者做决策应该基于判断股价是否已经上涨到足够实现他的预期利润

22　特权证券 November 9, 2019

但是，当购买者将债券投资的安全性放在首位时，该溢价水平保守来看已经触及上限。由于前述原因，特权证券的保守型投资者通常不会在溢价超过25%~30%时仍然选择持有。这意味着可转换证券领域真正成功的投资操作不会持续很长时间。因此，买入这类证券时应该相信其可以长期持有，但是希望短期内就能实现潜在收益

22　特权证券 November 9, 2019

前面的讨论引出另一条投资规则，即：一般情况下，可转换债券持有人不应行使转换权利，而是应该一直持有或者适时售出

22　特权证券 November 9, 2019

诚然，特权的目的就是趁有利时机行使转换权利以获利。如果债券价格大幅上涨，其收益率会下跌至较低水平，这时将其转换为股票一般会获得较大收益。然而，一旦投资者真的实施了转换，也就放弃了优先清偿权和对本金、利息的无条件索取权，而这些却是购买该债券的初衷

22　特权证券 November 9, 2019

投资特权证券的持续策略应该是，在有利的情况下，不断获取利润，将所持证券转换为新证券，卖出证券时不要有太高的溢价水平。更具体的，100美元买入的债券可以以125美元卖出，并用另一只可以平价买到的优质可转换证券替代

23　附带特权优先证券的技术特征 November 9, 2019

利润分享特征的吸引力主要取决于两个互不相干的因素：（1）合约的具体条款和（2）可分享利润的前景。用一种简单的方法来表示：

23　附带特权优先证券的技术特征 November 9, 2019

在审视利润分享特权条款时，应着重考虑三个组成因素： 1．每一美元投资所能获得的利润分享或投机利润范围。 2．购买时特权与可变现利润之间的紧密度。 3．特权的期限

23　附带特权优先证券的技术特征 November 9, 2019

一个很好的用于说明参与型证券优势的案例就是西屋电气制造公司发行的优先股。该证券持有人有权每年获取3.5美元的可累积优先股息（股息率7%，面值50美元），并且有权与普通股股东平等地分享每股超过3.5美元的超额股息。早在1917年，西屋公司的优先股股价为52.5美元，其参与型特征增加了盈利可能性，使得该优先股大受欢迎。在之后的15年里，一直到1932年，每股除了基本的7%股息率之外，总共还有7美元的额外股息派发。同时，也出现了出售股票获取超额利润的机会（1929年股价高达284美元），使得可转换与附带认股权证的证券大幅增值。如果股票没有适时卖出，随着以后市场价格下滑，潜在利润会自然消失。但是投资者最初的地位丝毫无损，即使在1932年股价到达低点时，该证券仍然在支付7%的股息，售价也维持在52.5美元，尽管此时普通股已经停发股息且股价跌至15.625美元。 在此案例中，投资者能够在经济状况[…]

23　附带特权优先证券的技术特征 November 9, 2019

尽管从长期投资的角度来看，参与型证券理论上最具优势，但在牛市中，它们的表现在某种程度上会比可转换或附带认股权证的证券略逊一筹。在此时期，参与型优先证券的价格通常低于其合理的相对价格。例如在西屋公司优先股案例中，优先股股价在整个1929年里都低于普通股5~10个百分点，尽管其每股内在价值可能不低于次级股票。(260) 这种现象的成因可以归结为：普通股股价在很大程度由只对快速获利感兴趣的投机者所决定，所以他们希望市场保持活跃。相对来说，封闭式持有的优先股活跃程度较低。所以，投机者愿意为次级普通股多支付几个点，仅仅是因为其换手更容易并且其他投机者也愿意为其支付更多

23　附带特权优先证券的技术特征 November 9, 2019

案例 1934年1月1日前，联合飞机运输公司（United Aircraft and Transport Corporation）有15万股股息率6%的累积优先股发行在外。该优先股附带有不可拆分的认股权证，合约规定每两股优先股可以按30美元的认股价购买一股普通股。认股权证于1938年11月1日到期，其附带的保护性条款规定：如果在1938年11月1日前优先股被赎回，发行人必须另给投资者一个独立的保障原有认股权的认股权证。1933年1月1日部分优先股被赎回，根据合约，其持有人同时得到了新发行的认股权证。（一年以后，剩余的优先股也被赎回，公司同时又发行了一部分认股权证。）

23　附带特权优先证券的技术特征 November 9, 2019

附带认股权证证券相对于其他特权证券还有第三个优势，在实用意义上这才是最重要的优势。试想一下，在公司盈利前景一片大好、普通股股息回馈丰厚、股价高涨的情况下，各种类型的投资者会有哪些选择？ 1．参与型证券的持有者： a．卖出以获利。 b．继续持有以获得分红收益。 2．可转换证券的持有者： a．卖出以获利。 b．继续持有但无法获得普通股的高额股息。 c．转换成普通股以确保获得高额收益，但是丧失了优先证券持有者地位。 3．附带认股权证证券的持有者： a．卖出以获利。 b．继续持有但无法获得普通股的高额股息。 c．认购普通股获取股息。可以投入新资金，也可以卖出或使用持有的除认股权证的证券来为购买普通股筹集资金。在两种情况下，都需要承担普通股股东的风险，以获取高额股息收益。 d．卖掉认股权证获取现金收益，继续持有原始的不附带认股权证的证券。（认股权证可直接卖掉[…]

23　附带特权优先证券的技术特征 November 9, 2019

为了从实际运用的角度更好地了解这类证券，现在我们进一步详细探讨它们的特征。为了便于说明，我们按以下三个观点依次阐述：（1）三种特权的共同特征——可转换权、参与权与认购权（例如认股权证）；（2）每种特权的相对优势；（3）每种特权自身的技术特点。

23　附带特权优先证券的技术特征 November 9, 2019

从特权条款上来看，似乎B债券更有吸引力，因为B公司的股价只要上涨超过3美元就可以使债券持有人行使转换权获利，而A公司股票只有上涨超过20美元才能使转换有利可图。但实际上，购买A债券可能获益更大，因为B公司的股价可能根本不上涨，而A公司股价可能变为原来的2倍或3倍

23　附带特权优先证券的技术特征 November 9, 2019

回到我们的案例，如果确信，甚至只是可能相信，相比B股票价格涨至33美元，A股票的价格升至50美元的可能性更大，那么并非两只证券都应标价为30美元，A股票自然应当卖得更贵。我们要说的是，市场价格通常已经反映了一家企业相比另一家更加优秀。如果投资者偏爱A债券是由于他期望A股票价格的上升速度能够超过B股票，那么他的独立判断就缺乏确定性依据，并且会不可避免地错误百出。正因如此，对于投资者根据自己对企业未来利润扩张的主观判断，通过投资方式来挑选并购买特权证券的方式能否成功，我们深表怀疑

23　附带特权优先证券的技术特征 November 9, 2019

发行于1927年、利率6%的可靠百货公司（Reliable Stores Corporation）债券，附带了每张债券购买5股普通股的认股权证，认股价为10美元。当时的股价为12美元。因此“投机收益”为5×12，或每1 000美元的债券仅仅收益60美元

23　附带特权优先证券的技术特征 November 9, 2019

利率为7%的洲际橡胶制品公司（Intercontinental Rubber Products Co.）债券是一个获取超额投机收益的特别例子。1922年该债券发行时就附带了特殊条款，每价值1 000美元的债券可以转换成100股股票，并且可额外以10美元的认股价再认购400股。当1925年股价为10美元时，每1 000美元的债券投机收益为500×10，或5 000美元。如果这些债券的售价涨到120美元，投机收益就会变为债券投资额的417%，该收益投资比值是可靠百货案例中的70倍

23　附带特权优先证券的技术特征 November 9, 2019

低价买入大量股票的意义。附带说明一下，低价卖出大量股票所获投机收益在技术上应高于高价卖出较少股票。因为低价股票价格的百分比波动幅度比高价股票更大。因此，如果一只债券安全性好并且可以低价转换为很多股票，那么它获得超额利润的可能性最大，也不必为冲抵股价下跌带来的更大损失而受到约束

23　附带特权优先证券的技术特征 November 9, 2019

例如，作为特权的一种形式，1931年到期、利率7%、可转换成1 000股售价为1美元的普通股的俄亥俄铜业公司（Ohio Copper Company）债券，比1948年到期、利率4.5%、可转换为6股售价为166⅔美元普通股的艾奇逊–托皮卡–圣菲铁路公司债券有更多的获利机会，尽管二者投机收益额相等，均为每张债券1 000美元。事实正是如此，俄亥俄铜业公司的股价从1928年的不足1美元上涨至1929年的4.875美元，令债券价格接近面值的5倍。但要使利率4.5%的可转换债券得到同样的利润，艾奇逊公司的股价必须从166美元上涨至800美元，而其1929年的最高价还低于300美元

23　附带特权优先证券的技术特征 November 9, 2019

期限较长的特权应该比那些短时间内就到期的特权更受欢迎。当前股价与转换或认购可获利股票所需的价格水平越接近，该特权就越有吸引力。对于参与型特权而言，普通股当前股息或者收益越接近于优先证券发行时获得的额外收益，特权的价值就越高

23　附带特权优先证券的技术特征 November 9, 2019

“转换价格”意味着等同于100美元可转换证券转换为普通股时的价格。如果一只优先股能够转换为1⅔股普通股，转换价格即为60美元

23　附带特权优先证券的技术特征 November 9, 2019

“转换水平”可以用可转换证券的价格与普通股的转换价格相乘得到。如果刚刚提到的优先股股价为90美元，普通股的转换平价为60×90%=54美元。这意味着对于以90美元买入优先股的投资者而言，普通股股价上涨超过54美元才能获得可实现的盈利。相反，如果普通股股价为66美元，该优先股的转换平价为110美元

23　附带特权优先证券的技术特征 November 9, 2019

特权的“紧密度”是指市场价格与普通股转换平价的比率。在前面所述的案例中，如果普通股股价为54美元，而优先股股价为110美元（对普通股而言相当于66美元），“紧密度指数”等于54÷66，或0.82

23　附带特权优先证券的技术特征 November 9, 2019

相比之下，转换特权仅仅通过实际转换为股票获取更高收入，而且实施转换就不得不放弃优先证券的地位。因此，它真正的优势仅仅是拥有在恰当的时点卖出可转换证券来获利的机会

23　附带特权优先证券的技术特征 November 9, 2019

在有利的市场环境下，从价格行为的角度出发，附带可分离认股权证证券的持有人投资收益最好

23　附带特权优先证券的技术特征 November 9, 2019

市场上行时，投机者争相抢购附加在特权证券上的认股权证，因此这些认股权证可以被分拆开并以高价出售，虽然它们可能并不具有即时的可行使价值。投机者们并不喜欢购买可转换债券，而更青睐其附带的认股权证，因为前者需要每股投入更多的现金。(262)因此，分拆后债券的市场价格加上认股权证价格（二者相结合形成了附带认股权证债券的价格）可能明显超过与之非常类似的可转换债券的单一报价

23　附带特权优先证券的技术特征 November 9, 2019

附带认股权证证券的这个优势很大程度上要归因于其投机部分（例如认股权证）可以与投资部分（例如无权证债券或优先股）完全分离。投机者总是在寻找以最少的现金投入获取最大收益的机会

23　附带特权优先证券的技术特征 November 9, 2019

附带认股权证证券具备的第二个优势是关于可赎回条款。发行证券的公司保有在到期前提前赎回证券的权利，但这对于证券持有者是不利的，因为只有符合发行人利益时，该权利才会被真正行使，而这意味着该证券的售出价格通常要高于赎回价格。(263)除非在很高的溢价水平上，否则赎回条款可能完全蚕食掉可分红特权的价值。一旦公司前景大好，有足够的实力进行额外分红，该条款的存在就使证券被提前赎回的风险剧增。(264)一些情况下，带有可赎回条款的参与型证券同样有可转换特权，在公司赎回证券时普通股市场价格有可能大涨，投资者就有获利的机会

23　附带特权优先证券的技术特征 November 9, 2019

有时，通过将赎回价定得很高来避免回购可能给参与型证券带来的损失

23　附带特权优先证券的技术特征 November 9, 2019

旧金山收费桥公司（San Francisco Toll-Bridge Company）1942年到期、利率7%的可参与债券，规定1933年11月1日前可以120美元赎回，而之后赎回价更低，很明显就是采用了这种策略。赛璐珞公司（Celluloid Corporation）参与型第二优先股的赎回价为150美元，而塞拉尼斯公司（celanese Corporation）的参与型第一优先股根本就不能赎回

23　附带特权优先证券的技术特征 November 9, 2019

另一种防止回购损害参与型特权的方式就是使得赎回价取决于参与型特权的价值。例如，西门子哈尔斯克公司（Siemens and Halske）2930年到期的参与型债券，在1942年4月1日以后可以赎回，赎回价定为回购通知发布前6个月内证券的平均市场价格，但是不能低于证券初始价格

23　附带特权优先证券的技术特征 November 9, 2019

但是对于附带认股权证的证券来说，即使优先证券可能在到期前被赎回，其认股权证仍在原来整个存续期内有效。如果认股权证可以拆分，它会继续独立存在，直到其自身有效期期末。认股特权通常都是“不可分离”的，这意味着只有手中持有优先证券认股权证才有效。但是即使是在这样的情况下，如果该证券在认股权证到期前就被赎回，发行人通常会给投资者一个独立的认股权证，在原来约定的时间期限内继续有效

23　附带特权优先证券的技术特征 November 9, 2019

总结本部分我们可以得出结论，对于长期投资，安全的参与型证券代表了利润分享特权的最佳形式。在市场环境有利于价格上涨的情况下，附带可分离认股权证的优先证券会使投资者获益最多。不仅如此，由于通常不受证券提前赎回的影响，附带认股权证证券拥有明显的优势，它们在允许投资者实现投机利润的同时仍然保留初始的投资地位

24　可转换证券的技术特征 November 9, 2019

该方法可用一个公式来表述如下：C代表转换价格，O代表现在发行在外的股票数量，N代表新发行的股票数量，P代表新发行股票的发行价格，则：

24　可转换证券的技术特征 November 9, 2019

该方法可用一个公式来表述如下：C代表转换价格，O代表现在发行在外的股票数量，N代表新发行的股票数量，P代表新发行股票的发行价格，则：

24　可转换证券的技术特征 November 9, 2019

该方法可用一个公式来表述如下：C代表转换价格，O代表现在发行在外的股票数量，N代表新发行的股票数量，P代表新发行股票的发行价格，则：

24　可转换证券的技术特征 November 9, 2019

该方法可用一个公式来表述如下：C代表转换价格，O代表现在发行在外的股票数量，N代表新发行的股票数量，P代表新发行股票的发行价格，则： 该公式可应用于切萨皮克公司1947年到期、利率5%的可转换抵押债券，案例分析详见附录注释36

24　可转换证券的技术特征 November 9, 2019

方法可用一个公式来表述如下：C代表转换价格，O代表现在发行在外的股票数量，N代表新发行的股票数量，P代表新发行股票的发行价格，则：

24　可转换证券的技术特征 November 10, 2019

美国电话电报公司发行的可转换证券的技术特征值得一提。债券的转股价为180美元，但是投资者可以提供价值100美元的债券和80美元的现金，而不是用180美元债券来获取一股普通股。这种选择的效果在于，当股价超过180美元时，该债券会更有价值（即在债券的转换价值超过100美元的情况下）。该案例可解释如下： 如果股价为360美元，180美元的直接转换价格令债券价值200美元。但是由于条款规定可以接受80美元的现金，债券价值变为360–80=280美元。 这种合约安排可解释为：一个转换价180美元的转换特权与一个认股价100美元的认股权的组合

24　可转换证券的技术特征 November 9, 2019

可转换特权的有效性条款通常取决于证券存续期内的变化。这些变化包括两种：（1）转换价格降低，保障投资者免受“摊薄”的影响；（2）转换价格增加（通常与“浮动计算法”的安排一致），使发行人受益

24　可转换证券的技术特征 November 9, 2019

如果公司股票数量增加，而资产与盈利能力没有相应增加，普通股的价值就被摊薄了。摊薄一般发生在股票分拆、发放股票股息、低价发放配股权以及低价发行股票以获取资产或服务融资等情况下

24　可转换证券的技术特征 November 9, 2019

可转换证券标准的“反摊薄”条款，旨在当摊薄行为降低每股价值时，转换价格也得到同比例地降低

24　可转换证券的技术特征 November 9, 2019

反摊薄保障并不完善。尽管实际上所有可转换证券都附有反摊薄条款，但也有例外情况

24　可转换证券的技术特征 November 9, 2019

一旦资产重组减少了股票数量，通常转换价格也会同比例上涨

24　可转换证券的技术特征 November 9, 2019

“浮动计算法”的安排旨在随着时间推移减少特权的价值。其根本目的是加速转换，换句话说，是通过缩短特权有效期限来降低其真实价值

24　可转换证券的技术特征 November 9, 2019

较为普遍的浮动计算法条款规定了连续时期内转换价会逐渐增长。最近则出现了新变化，即在一定比例的证券被转换后，转换价随即提高

24　可转换证券的技术特征 November 9, 2019

美国电话电报公司1929年发行的1939年到期、利率4.5%、10年期信用债券可以转换成普通股。该债券在1930年的转股价为180美元，1931年的转股价为190美元，1933—1937年的转股价为200美元。随后公司又以100美元的价格发行新股。根据标准反摊薄条款，上述转股价被相应调低

24　可转换证券的技术特征 November 9, 2019

前一种浮动计算法，按照时间间隔设置，是一种很容易理解的减少转换特权自由程度的方法。该方法的效果可以在波多黎各–美国烟草公司（Porto Rican-American Tobacco Company）发行的1942年到期、利率6%的债券案例中显示出来。该债券可以转换成国会雪茄公司（Congress Cigar Company, Inc.）的有抵押股票，在1929年1月2日前转换价为每股80美元，随后三年里转换价为85美元，再往后转换价为90美元。1928年全年，国会雪茄公司最高股价为87.25美元，仅略微超过转换价。但是由于转换价即将提高，一部分投资者年底前还是将债券转换成股票。这种转换非常不明智，1929年公司股价跌至43美元，债券价格为89美元。该案例说明，转换价格的负面变化不仅意味着把转换时间推迟到1928年以后的投资者潜在收益减少，还表明时机不合适的转换可能使投资者遭受严重损失

24　可转换证券的技术特征 November 9, 2019

虽然第二种方法是基于转换数量，但是含义却并不简单。由于第一批转换的债券比后几批要有优势，显然刺激了尽早转换。如此的合约安排加剧了两种想法的斗争，即投资者保留优先证券持有人地位及其他投资者提前转换会使其丧失转换的有利条件。一旦股价稍稍超过初始转换价格，即债券价值略微超过原始成本，由于投资者担心被其他人抢先，通常会出现大规模转换

24　可转换证券的技术特征 November 9, 2019

安全投资法则要求完全禁止采用浮动计算法，明智的投资者在任何情况下都不应持有此类证券

24　可转换证券的技术特征 November 9, 2019

很多债券可以转换成优先股。通常，收益的增加会令该转换条款看起来颇具吸引力

24　可转换证券的技术特征 November 10, 2019

有些情况下，行使这种转换权可以实现丰厚的利润，但是由于普通优先股的市场价格有上限，这一特权的最大收益被限制在一个居中的水平

24　可转换证券的技术特征 November 10, 2019

例如，将利率4%的债券转换成股息率5%的优先股的转换权，与其说它吸引了机敏的投资者，不如说它给粗心的投资者带来了更多风险。如果机敏的投资者想要寻找可转换证券，他们应该仔细在市场中努力寻找可以转换为普通股的担保证券

24　可转换证券的技术特征 November 10, 2019

20世纪20年代，无尽的转换条款以及其他特权条款的变化，使得未经训练的投资者很难辨别有吸引力的证券、仅仅无害的证券和有害证券。因此，未经训练的投资者很容易变成非稳健融资的受害者

24　可转换证券的技术特征 November 10, 2019

有些债券能够转换成其他债券。通常的情况是短期债券的持有者有权将其转换成同一公司的长期债券。一般而言，长期债券会作为票据的抵押证券

24　可转换证券的技术特征 November 10, 2019

与债券转换为优先股的案例不同，当短期票据转换成长期债券时票面利率往往会降低。原因在于短期票据发行的时间一般是整个市场利率或者特定公司利率被认定为过高时，这样该公司就不愿意为长期债券再承担如此高的利率。因此当情况回归正常时，可以预见长期债券将在一个低得多的利率水平浮动。因此，票据转换成长期债券的权利会变得很有价值，即使收益可能会略微减少

24　可转换证券的技术特征 November 10, 2019

有时，转换特权在债务发行时并不立即生效。

24　可转换证券的技术特征 November 10, 2019

延迟的存在确实为投资加入了额外的不确定因素，并且会使特权价值下降

25　附带认股权证的优先证券、参与型证券、转换与对冲 November 10, 2019

KAO连锁剧院公司（Keith-Albee-Orpheum）发行的面值为7美元的优先股就是对冲的一个实例。该优先股可以转换为3股雷电华电影公司（Radio-Keith-Orpheum）的A类普通股，1929年3月1日建立对冲，1929年3月26日平仓。详细情况如下：

25　附带认股权证的优先证券、参与型证券、转换与对冲 November 10, 2019

这种理想的对冲形式需要满足以下两项要求： 1．优先证券必须稳健，即使普通股价格急速下跌，其仍能保持在接近平价水平。期限较短的优质可转换债券是符合这类要求的最佳类型。 2．普通股的投机收益很大，因此价格波动剧烈

25　附带认股权证的优先证券、参与型证券、转换与对冲 November 10, 2019

债券或优先股附带的认股权通常规定购买普通股时必须支付现金，或者以面值兑换发行公司的其他优先证券。这种安排与可转换特权完全等价

25　附带认股权证的优先证券、参与型证券、转换与对冲 November 10, 2019

类似地，第22章里提到的兰德–卡戴克斯公司发行的利率5.5%的债券在行使认股权时，可按面值用债券代替现金进行支付。由于每1 000美元的债券附带的认股权证只需要支付900美元（可认购22.5股，每股价格为40美元），如果用这种方式付款，每1 000美元债券的持有人还能剩余价值100美元的债券。因此，这类条款相当于将每张债券的90%转换成普通股

25　附带认股权证的优先证券、参与型证券、转换与对冲 November 10, 2019

可选择以现金替代优先证券支付，肯定比直接的可转换特权有优势。首先，因为“不附带认股权证”的债券或优先股的价值会超过面值，所以可增加利润；其次，如前文所述，证券持有人可能希望在实现证券投机现金收益的同时，保留其投资部分；再次，认股权证单独出售所获得的高于其可实现价值的溢价，会比单纯的可转换证券更大

25　附带认股权证的优先证券、参与型证券、转换与对冲 November 10, 2019

有的认股权证可分拆，有的不可分拆，有的一段时期内不可分拆，随后可分拆。对于可分拆的认股权证，只要单独提交该权证就可行使认股权。因此，该认股权可与其原本所属的证券分开出售。不可分拆的认股权则只能与优先证券一起出售，即在购买普通股时必须同时提交认股权所属的债券或优先股，因此这种认股权证不能单独交易

25　附带认股权证的优先证券、参与型证券、转换与对冲 November 10, 2019

在活跃的股票市场中，可分拆的股份认购权受到投机者的青睐（前文已指出），这些股份认购权往往以远高于其即时变现价值的溢价水平出售。因此，其他条件相同时，附带可分拆认股权的证券售价会高于附带不可分拆认股权的证券

25　附带认股权证的优先证券、参与型证券、转换与对冲 November 10, 2019

认股权不可分拆的原因在于，发行公司与承销商不愿看到不附带认股权的债券价格过低。如果大部分购买这些附带认股权债券的人都是不折不扣的投机者，价格就可能持续在低位。这些持有者对债券本身没有兴趣，他们会分拆认股权，然后把不附认股权的债券不计收益地脱手。由此而来的出售压力，加上缺乏“知名度”带来的需求不稳定，会导致证券价格过低，同时反映出公司的信用情况较差，这当然是发行人与投资者不愿看到的

25　附带认股权证的优先证券、参与型证券、转换与对冲 November 10, 2019

这样便出现了一段时期后才可分拆认股权的折中安排。这种安排基于这样的假设：经历足够的时间后证券在投资市场中变得较为知名，此时即使那些只想从认股权中获利的投机者抛售证券，不附带认股权证券的价格也会稳定在适当的价位

25　附带认股权证的优先证券、参与型证券、转换与对冲 November 10, 2019

一旦这种认股权证从相应的优先证券身上分拆出来，它们一定会形成自身的特点，在市场上生存下去，从一个单纯的债券投资附属品逐渐发展成为一个独立的证券形式

25　附带认股权证的优先证券、参与型证券、转换与对冲 November 10, 2019

在疯狂的1928—1929年，这种认股权证成为一个主要的投机工具

25　附带认股权证的优先证券、参与型证券、转换与对冲 November 10, 2019

优先股占了参与型证券的大部分，参与型债券则为数不多，并且在其他方面与标准债券模式大为不同。以克鲁格–托尔公司发行的参与型信用债券为例，尽管它名义上是债券，但实质上是一只无投票权的普通股

25　附带认股权证的优先证券、参与型证券、转换与对冲 November 10, 2019

最初的参与型优先股具有标准模式，例如西屋电气制造公司发行的优先股。股息的支付次序是：首先是高级股票的固定股息，然后向普通股支付数额差不多的股息，最后是参与型优先股平分剩余的股息

25　附带认股权证的优先证券、参与型证券、转换与对冲 November 10, 2019

参与型证券需要进行两种类型的计算：一是计算固定利息或股息的收益保障倍数，二是计算按照参与特权约定的每股或每张债券可分得的金额

25　附带认股权证的优先证券、参与型证券、转换与对冲 November 10, 2019

在前面讨论特权证券的优点时曾指出，它们有时可以将安全性与盈利机会很好地结合在一起。更常见的是，一家公司的特权优先证券比普通股更具优势

25　附带认股权证的优先证券、参与型证券、转换与对冲 November 10, 2019

转换时，若可转换债券或优先股的价格，与普通股价格完全相等，这两种证券可称作平价销售。(280)当优先证券的价格高于平价时就说是溢价销售，其售价与转换平价之间的差价称为溢价，或者“价差”。反过来讲，如果可转换证券的价格低于平价，此差价被称作折价

25　附带认股权证的优先证券、参与型证券、转换与对冲 November 10, 2019

除非可转换证券的价格远高于投资水平，使其蜕变成纯粹的普通股投资形式，否则，与普通股价格平价的可转换证券无疑更有价值

25　附带认股权证的优先证券、参与型证券、转换与对冲 November 10, 2019

因此，一条实用的规则是，如果普通股持有者想要保留其在公司的权益，当该债券能够以投资价格水平出售，并且接近于转换平价时，应将普通股转换成该公司的可转换优先证券

25　附带认股权证的优先证券、参与型证券、转换与对冲 November 10, 2019

投资者愿意支付多高的溢价水平来实现转换，就取决于其个人判断了。如果对公司前景抱有信心，投资者往往不会支付很高的溢价水平作为未来贬值的保障。但是，安全的可转换证券相比于普通股拥有策略上的优势，根据以往的经验，为获得此优势而付出稍高的代价也是明智的做法

25　附带认股权证的优先证券、参与型证券、转换与对冲 November 10, 2019

市场下行时更能显现出可转换证券相对于普通股的优势。相比普通股，优先证券价格下跌的程度通常会小一些。因此两种证券间的价差扩大，已非原来接近于平价的水平。基于这种可能性，一种被称为“对冲”的特殊市场操作形式便出现了。所谓“对冲”，就是操作者买入可转换证券，然后以接近平价的价格水平卖空相应的普通股

25　附带认股权证的优先证券、参与型证券、转换与对冲 November 10, 2019

如果市场的涨势得以持续，投资者可以转换优先证券，并以轻微的损失结束交易，损失包括原来的价差以及持有费用。但是，如果市场严重下挫，投资者可以“反向”操作，通过卖出优先证券并买入普通股来获取丰厚的收益

25　附带认股权证的优先证券、参与型证券、转换与对冲 November 10, 2019

以上的盈利约占整个交易投入资金的9%，由于历时26天，因此年化收益率超过100%。由于交易中没有可能亏损，因此优先股中的大部分成本可通过借贷取得，从而大大提升了盈利占操作者自有资金的比重。只要周围环境有利，此类操作有机会获取巨大收益，同时也使最大损失有限。对冲尤其可以作为防范其他金融证券风险的保障工具，在其他金融工具遭受损失时，此操作却能获得盈利

25　附带认股权证的优先证券、参与型证券、转换与对冲 November 10, 2019

对冲的过渡形式包括购买可转换证券及卖出部分相关普通股，例如转换时得到的普通股数量的一半。在这种情况下，无论普通股价格大涨还是大跌，投资者都可以获得盈利

26　存在安全性问题的优先证券 November 10, 2019

投机型优先股比投机型债券更容易受到非理性行为的影响，因此长久以来该类优先股与普通股一样被市场高估。因而我们可以从优先股价格走势中总结出三个阶段，在每个阶段中其市场价格都与价值不一致： 1．第一阶段，优先股刚刚发行，投资者被说服以完全的投资级价格购买优先股，与其内在价值不符。 2．第二阶段，缺乏投资价值的缺点逐步显现，股价跌至投机级水平。在这一阶段，由于之前讨论过的原因，跌幅可能过大。 3．第三阶段，优先股价格以普通股的投机型方式暴涨。这种情况下被人们质疑的重要性因素，例如累积股息的数量，都被过度强调。

26　存在安全性问题的优先证券 November 10, 2019

刚刚提到的想法与“估值最大化规则”的区别可解释如下： 1．假定X公司=Y公司； 2．X公司有普通股（P）和优先股（C）；Y公司仅有普通股（C′）； 3．有如下等式成立： P的价值+C的价值=C′的价值 等式两边代表相等的量，即两家公司的价值相等。 但是，这种表面上的关系在实践中可能不成立，因为优先股加普通股的资本结构可能比单一普通股更具优势。 另一方面，我们提出的“估值最大化规则”仅说明P的价值不能超过C′的价值

26　存在安全性问题的优先证券 November 10, 2019

19 32年证券市场处于低点时，至少80%的公司债券和优先股的安全性都在某种程度上受到怀疑。(286)即使在1929年大萧条之前，投机型优先证券的数量也非常大，并且在之后的几年内不可避免地有增无减

26　存在安全性问题的优先证券 November 10, 2019

低等级债券或优先股成为相对不受欢迎的投资形式。投资者一定不会购买这些证券，而投机者通常喜欢将精力放在普通股上。有一种观点似乎很符合逻辑：如果投资者决定投机，应该选择彻底的投机媒介，不要给自己设置市场价格和投资收益的上限，或者说不应徘徊于投资与投机之间，而这些恰好是低价债券与优先股的典型特征

26　存在安全性问题的优先证券 November 10, 2019

从中我们可以得出合理的结论：此类证券供给过剩而需求缺乏，致使其价格低于内在价值。即使这些证券形式上的缺陷被人们承认，但是这些缺陷可以被其极具吸引力的价格所弥补。不仅如此，与普通股相比较，低价债券有限利润的实际重要性并不大，因为普通股购买者获得的实际利润通常比投机证券持有者还要少。例如，如果我们设想一个价格为35美元、利率4%的债券，其价格最多可能上升大约70美元，或200%。如果不受“牛市心理”的影响，买价为35美元的普通股所获平均收益很难超过这个涨幅

26　存在安全性问题的优先证券 November 10, 2019

可以从两个截然相反的角度来分析投机债券。从投机债券与投资标准和收益率的关系的角度来看，最主要的问题是低价和较高收益是否能弥补安全因素的欠缺。此外，还可以从普通股投资的角度提出相反的问题，即“相比于普通股，低价债券较低的获利可能性能否为较低的风险所补偿？”一只债券离投资要求越近，售价越接近于投资级价格，对其有兴趣的投资者就越愿意从投资角度来看待它

26　存在安全性问题的优先证券 November 10, 2019

然而我们相信，分析投机型优先证券更加安全、有效的方法是从普通股的角度入手分析。利用这种方法，投资者能够更加完整地分析其涉及的风险，从而坚持更合理的安全标准，或者找到特别有吸引力的盈利机会，或者两者兼得

26　存在安全性问题的优先证券 November 10, 2019

该方法对于购买折价出售的质量稍差的债券并不适用。这些债券与第二等级高票面利率债券一样，同属于“商人投资级”

26　存在安全性问题的优先证券 November 10, 2019

因此，在价格接近70美元时会出现投机价值（对于票面利率为4%或更高的债券），最大的潜在升值空间至少是成本价的一半。（对于其他优先证券，标准价格的70%可以作为分界线。）在做此类投资时，推荐采取同样的谨慎态度来购买普通股。换句话说，投资者需要对企业损益表和资产负债表做同样深入的分析，并且花费同样的精力来评估企业在未来成长过程中可能出现的有利情况与不利情况

26　存在安全性问题的优先证券 November 10, 2019

我们更为强调的是低价债券和优先股与公司表现欠佳、倒退或者衰退有关，这是对它们持反对态度的有力证据。显然，发行这种证券的公司并不是非常成功。不仅如此，由于证券初始售价很高，该公司的发展应该处于下行通道

26　存在安全性问题的优先证券 November 10, 2019

随后的大萧条粉碎了公司将永远强盛与永远衰败的概念，我们又重新回到原来的观点，认为时间会给公司财富带来不可预见的变化。(287)债券或者优先股的低价源自公司收益降低，但并不表示公司前景堪忧或者持续经营情况会更糟

26　存在安全性问题的优先证券 November 10, 2019

很多1931—1933年表现很差的公司重新恢复了之前的大部分盈利能力，它们的优先证券也从超低价恢复到投资级水平。因此，事实证明，有理由相信受公司经营不利影响的优先证券价格与普通股价格一样，都有可能大幅回升

26　存在安全性问题的优先证券 November 10, 2019

我们已经提到，投机型优先证券不受欢迎，就其内在价值而言，其价格会低于普通股价格。聪明的投资者肯定视之为投资良机。就内在价值而言，投机债券在合约权利方面有重要优势，优先股也具备相同特点，只不过程度较低。支付债券利息的固定义务，通常促使债券发行人尽可能地连续支付。设想一下，如果一个精心挑选的低价债券组合中的大部分都能摆脱违约厄运，一段时间后，该组合获得的总收益无疑会远远高于相似价位的普通股所获得的股息收入

26　存在安全性问题的优先证券 November 10, 2019

从投资角度来看，相比债券，股息派发的可靠性与强制执行条款的缺失的确是优先股的缺点；从投机角度来看，在不利条件下股息仍有可能持续发放，优先股股东有半合约请求权要求董事予以考虑，这无疑是优先股相对于普通股的一大优势

26　存在安全性问题的优先证券 November 10, 2019

如果净流动资产值是低价债券总额的数倍，便出现了一个特殊的机会，因为经验证明，此时本金与利息偿还的机会很高，即使是在收入状况不佳或不稳定的情况下

26　存在安全性问题的优先证券 November 10, 2019

在挑选投机型债券时我们非常注重考察营运资本指标。但是该指标的重要性不能夸大，不能认为只要债券得到足额的净流动资产保障其安全性就不用担心。任何资产负债表上显示的流动资产都可能由于随后的经营亏损而产生大幅缩水

26　存在安全性问题的优先证券 November 10, 2019

为避免被第三阶段特有的各种宣传所误导，同时作为处理投机型优先证券的一般指导，我们总结出名为“优先证券最高估值”的证券分析规则

26　存在安全性问题的优先证券 November 10, 2019

如果普通股具有优先证券的地位，并且没有发行在外的次级证券，优先证券的内在价值不会高于普通股

26　存在安全性问题的优先证券 November 10, 2019

拥有大量应付股息的优先股容易成为市场操作的对象，大量应付股息也成为普通股与优先股价格大幅上涨的推手

26　存在安全性问题的优先证券 November 10, 2019

1928年，经济的复苏带动了公司盈利，勉强可以支付优先股每股6美元的股息。然而，公司证券被人操纵，优先股股价从1927年的35美元暴涨至1928年的118美元，同期普通股股价竟然从6美元上涨到57美元。此轮股价暴涨归因于有谣言称，公司计划清偿全部累积股息，但公司从未有正式声明发布。很显然，这个方案仅仅是空穴来风

26　存在安全性问题的优先证券 November 10, 2019

非理性的赌博心态在此案例中体现得淋漓尽致，未支付的股息竟成了优先股与普通股价上涨的原因。普通股股东的投机心理可能是：“累积优先股股息将要清偿，这对于普通股有利，我们赶紧买入普通股。”根据这一毫无逻辑的推理，如果之前没有累积优先股股息，普通股就会变得毫无吸引力（即使价格相同），因为那样投资者就无法憧憬清偿累积股息的绝妙计划了

26　存在安全性问题的优先证券 November 10, 2019

即使在1928年经济形势好转、投资者普遍头脑发热的情况下，投机者也根本不会被该价位的普通股所吸引，所以要应用我们的法则必须首先避免在过高价位购买优先股

导读六　跟随现金流 November 10, 2019

格雷厄姆和多德将这种多余现金称为“盈利能力”或“所有者盈利”。这是企业所有者支付完一切费用并作出必要投资之后，能留在口袋里的现金数额

导读六　跟随现金流 November 10, 2019

如果经计算，一只市场售价为每股10美元的股票价值为20美元，即便计算有所偏颇，也足以让你获利。但是，如果你将估价为12美元的股票按照每股10美元进行交易，买入决策可能会失效。因为即使股价当真有所低估，预留的误差边际仍显不足

导读六　跟随现金流 November 10, 2019

权益投资的核心问题是如何给公司估值

导读六　跟随现金流 November 10, 2019

为了给权益类证券估值，在费尔霍姆资本管理公司（Fairholme），我们会先计算自由现金流

导读六　跟随现金流 November 10, 2019

更有甚者，为试图掩盖用以抵消员工行使认购股权的费用，公司往往在公开市场上大量回购股票。这时问题就来了，公司所支付的价格，往往远超员工行使的在若干年前获赠的股票期权价格。这一差额很少正式作为企业的经营成本在财务报表中予以披露

导读六　跟随现金流 November 10, 2019

另一个会计驱动利润来自长期供货合同。例如，当现已倒闭的安然公司签订了一个长期的贸易或供货协议时，该公司非常乐观地估计了协议未实现利润的净现值，在即便没有收到现金的前提下，也计入了本年度的营业收入。安然公司已故，但这种手法还在

导读六　跟随现金流 November 10, 2019

另外，有一些企业却在低估自由现金流，将在企业成长期的真实投资支出费用化

导读六　跟随现金流 November 10, 2019

当微软销售Windows操作系统时，该公司认为售后服务成本是销售的组成部分。微软在数年的收入与支出中分摊这部分成本。其结果是，利润延期入账，为公司渡过未来的不利时期提供了一定的缓冲

导读六　跟随现金流 November 10, 2019

沃伦·巴菲特一直堪称资产配置领域无可非议的天才，从来没有人介意他的伯克希尔·哈撒韦公司从不支付半文股息

导读六　跟随现金流 November 10, 2019

一般而言，公司董事会倾向于将股息支付率设定在盈利可轻松负担的水平上。这样，在经济景气的时候会留存较大份额的收益；而在经济不景气时，即使超过自有现金流量，公司仍能维持股息

导读六　跟随现金流 November 10, 2019

这种做法的危险是，它可能诱使管理层操纵股息，去制造一幅未来现金流充足的虚假景象。经营不景气的公司，如通用汽车或花旗集团，削减股息政策总是姗姗来迟。在这种情况下，投资者购买股息收益异常丰厚而背后基本面恶化的公司股票往往是自找麻烦。股息还很可能被消减

导读六　跟随现金流 November 10, 2019

确定一个公司储有大量现金并能产生更多现金是一个良好的开始。但除非管理层作出明智的再投资决策，或通过股息或股票回购的形式回馈股东，不然现金本身毫无意义。管理者的能力和意图是至关重要的

导读六　跟随现金流 November 10, 2019

即使是在不投资、不派息的经理掌控之下，企业的现金有时也实在太多，以致无法忽视。在这种情况下，主动型投资者往往会购入大量股份，借以向管理层施压，要求“释放公司价值”；若不能奏效，他们还会试图把整个管理层撵走。手段不一而足，只要收银机内的钱足够多，总有人会想办法取走

导读七　高安全性和高收益率的股票投资 November 10, 2019

在此之前，投资者想从公司获取信息还有种与虎谋皮的感觉。公司对外只披露极其简单的财务报表，经常是一种四页纸对折的小册子，而且被公司管理层名单占据了大部分版面。为了防止外人窥探，一些家族企业会通过有意的会计技巧来隐藏公司资产和收益，而另一些公司则经常虚报各种数据以便使自己的公司看上去更强大。即便只是这种信息量极其缺乏的财务报表，大部分投资者也只能大费周章地去纽约证券交易所的图书馆查看。 在这种情况下，证券分析行业的“统计员”们，天然地对公司财务报表数据信心不足。相反，谁在买卖这些公司的股票才是最重要的研究对象。在内幕交易未被禁止的年代，投资者能够事先知道公司重组、并购或其他能够影响市场股价走势的内幕消息，才是赚大钱的可靠路径

导读七　高安全性和高收益率的股票投资 November 10, 2019

伦敦商学院的埃尔罗伊·迪姆森（Elroy Dimson）教授、保罗·马什（Paul Marsh）教授和伦敦股票价格数据中心主任迈克·斯汤腾（Mike Staunton）发表了他们的研究成果《投资收益百年史》，结论如图Ⅳ-1所示。 图Ⅳ-1　国际股票、长期国债与短期国债的实际收益率（1900—2012年）

导读七　高安全性和高收益率的股票投资 November 10, 2019

例如，2001年贵州茅台出让26%股权上市融资约20亿元，2017年合计分配现金红利超过560亿，其中有超过145亿由购买这26%股权的投资者获得(294)。 如果当初这20亿由投资者借给贵州茅台（即购买贵州茅台发行的20亿债券），无论当时的利率水平如何，投资者所得本利之和，必将远远少于作为股东获得的现金红利，更无法与未来可能继续获得的现金红利相比。从安全性的角度看，借给贵州茅台的20亿债券，与投资20亿获取贵州茅台26%股份，安全性几乎没有分别，但收益率却有云泥之别

导读七　高安全性和高收益率的股票投资 November 10, 2019

唐朝 70后。1994年辞去事业单位公职，1995年进入期货市场。历经无数个不眠之夜，发奋苦读各类技术分析书籍，最终成功爆仓并破产于1996年，终得四字真言“远离杠杆”。其后的奋斗，都投了房产和股票，收获还算满意

导读七　高安全性和高收益率的股票投资 November 10, 2019

在格雷厄姆进入证券行业的时代，从事证券分析这种职业的人还被称为“统计员”。那时候，华尔街的基本认识是“债券是投资者的首选，而股票则是投机者的出没之地”，当时的主流言论是“绅士们都倾向于债券。债券是为了收益，股票是为了差价”。在《证券分析》出版之前，市场畅销书籍里清清楚楚地写着“只有债券才被当作是投资，股票本质上是投机性的”。

导读七　高安全性和高收益率的股票投资 November 10, 2019

正如格雷厄姆回忆的那样：“在老华尔街人看来，过分关注枯燥无味的统计数据是非常愚蠢的行为。”很多当时的华尔街大亨都在回忆录里承认当时操纵市场是很平常的事，“三M”——内幕（Mystery）、操纵（Manipulation）和差价（Margins）才是指导市场运行的准则

导读七　高安全性和高收益率的股票投资 November 10, 2019

投资者的兴趣主要是收入既丰厚又可靠的债券。债券的市场价格波动很小，基本以已知的红利为基础。即使在市场波动较大的年份里，债券收益也不会有太大变化。如果投资者愿意，他完全可以不管价格变化，只考虑其红利收入的稳定性和可靠性

导读七　高安全性和高收益率的股票投资 November 10, 2019

格雷厄姆想要纠正“债券才是投资，股票只是投机”的市场主流思想，告诉大家：股票也是一种债券，只不过票面利率不固定而已。通过一套科学的方法，投资者可以寻找到安全性媲美债券，收益率却比债券更高的股票作为投资对象

导读七　高安全性和高收益率的股票投资 November 10, 2019

在格雷厄姆看来，股票是一种特殊债券。二者的差异是在于债券每年利息多少、持续付息多少年，是提前约定的固定数字；而股票每年能够收到多少“利息”，取决于这家公司能够赚多少、能持续赚多少年，以及公司如何处理赚到的钱。股票的“利息”是一个不确定的波动数据，该数据可能高于甚至远远高于、也可能低于甚至远远低于债券约定的利息。然而，长期被投资者忽略的问题是，这种个体的不确定可以通过组合的方式对冲和规避

导读七　高安全性和高收益率的股票投资 November 10, 2019

格雷厄姆在后来发表的一篇题为《探寻证券分析的科学性》的文章里，这样阐述这种认识：“股票本质上可以看作价值被低估的一种债券，这一观点脱胎于个体的风险与总体或群体的风险之间存在着根本性的差异。人们坚持认为投资股票带来的股息回报与收益应该远远高于投资债券的收益，因为投资个股所承担的损失风险要比投资单一债券所承担的损失风险高出许多。但是从充分分散化投资的股票组合的历史收益来看，事实并非如此，这是因为作为一个整体，股票具有明显的向上动力，或者说它们的长期趋势是看涨的。导致这一现象的根本原因是一国经济的稳步增长，公司将未分配利润用于稳定的再投资，以及20世纪以来通货膨胀率的不断走高。”

导读七　高安全性和高收益率的股票投资 November 10, 2019

在超过200年的时间跨度里，出现了多次经济危机、货币危机、金融危机，局部战争和两次世界大战，期间持有货币的投资者，被通货膨胀吞噬了95%的购买力，而股票的收益率则远远高于长短期债券及黄金投资，最终终值的差异大到令人惊讶

导读七　高安全性和高收益率的股票投资 November 10, 2019

即便在这样苛刻的条件下，研究人员发现，在所有主要国家，股票的长期收益率均远远超过长短期债券投资，且那些股票收益率低的国家，长期国债和短期国债收益率同样更低。平均来说，股票相对于长期国债的收益溢价为3.7%，相对于短期国债的收益溢价为4.5%

导读七　高安全性和高收益率的股票投资 November 10, 2019

为什么在全球范围内，在跨度百年甚至两百年时间里，都能发现这种股票投资收益率明显高于债券的规律呢？格雷厄姆解释得很清楚：“导致这一现象的根本原因是一国经济的稳步增长，公司将未分配利润用于稳定的再投资，以及20世纪以来通货膨胀率的不断走高。”

导读七　高安全性和高收益率的股票投资 November 10, 2019

产品和服务是人的产出，也由人或人的集合体分享。按照参与创造和分享GDP的主体划分，GDP由四种主体创造和分享：一是中央政府和地方政府拿走的税费；二是参与GDP创造的个人所获收入；三是非营利部门获得的捐赠和服务部门提供的中介服务费用；四是企业的盈利。

导读七　高安全性和高收益率的股票投资 November 10, 2019

普遍而言，现代国家GDP约有70%左右是由企业创造的。企业是追求利润的经济主体，没有利润就没有企业长期存在的理由

导读七　高安全性和高收益率的股票投资 November 10, 2019

在现代经济中，企业的整体盈利能力是高于个人和中间组织的。这样，我们就可以得出一个结论：投资于全部企业，回报增速会高于GDP名义增速

导读七　高安全性和高收益率的股票投资 November 10, 2019

2015年11月30日出版的《中国基金报》第9版上刊登过一组中国股市1991—2014年的扣除通胀后的实际回报率数据：1991—2014年，中国股票、黄金、人民币三大类资产的年化回报率分别为11.2%（深市）、10.1%（沪市）、2.9%、–4.1%。也就是说，1991年投入中国股市的1元钱，23年后，在深市能够变成12.81元，在沪市能够变成10.05元，投资黄金变成1.97元。如果持有人民币，则实际购买力大幅缩水为0.37元

导读七　高安全性和高收益率的股票投资 November 10, 2019

用代表全部A股的Wind全A指数来计算10年回报率，从上轮牛市初的2007年年初计算至2016年年底，中国股市整体年化回报率是11.5%（若从上轮熊市底2008年10月计算至2018年9月，年化回报约11.6%，基本一致），远高于除核心城市房产以外的绝大多数投资品

导读七　高安全性和高收益率的股票投资 November 10, 2019

以上逻辑和数据展示了股票投资相比债券投资的明显优势。但是，格雷厄姆一再提醒读者注意，这种高收益率和不相上下的安全性，不是建立在对个体公司的判断上，而是建立在“总体或者群体”的基础上

导读七　高安全性和高收益率的股票投资 November 10, 2019

任何一次的本金大幅损失，对于投资者的打击都是灾难性的，也是格雷厄姆体系所不允许的。因此，在格雷厄姆的投资体系里，分散组合投资是非常重要的前提。格雷厄姆本人经常持有超过75只个股，他给普通人的建议，也是至少保持30只以上的个股投资。并且，这30只或75只股票也不是随意选择的，而是应该选择股价明显低于内在价值的。格雷厄姆将买入价明显低于股票内在价值这种状况，定义为“安全边际”

导读七　高安全性和高收益率的股票投资 November 10, 2019

股票除股价以外，还有一个与股价不完全同步的“内在价值”，这是格雷厄姆证券分析体系最大的贡献。内在价值是一个不确定的概念，大致等于公司作为非上市公司出售给私人产业投资者的价格。准确数字很难计算，但有一个可估算范围

导读七　高安全性和高收益率的股票投资 November 10, 2019

在这个兜底价值以下买入股票，遇到最坏情况可以收回成本略有盈余，若不是最坏情况，则可以获取丰厚的利润

导读七　高安全性和高收益率的股票投资 November 10, 2019

格雷厄姆喜欢将企业未来经营良好的预期看作且仅仅看作一种额外的馈赠。他的整个分析体系，主要锚定与破产和清算有关的兜底价值。这种思维方式与格雷厄姆在1930年前后美国股市崩盘中的经历有着莫大的关系

导读七　高安全性和高收益率的股票投资 November 10, 2019

正是这样的生存环境，使格雷厄姆的《证券分析》体系充斥着大萧条的烙印。他不仅建议读者将资本分散到至少30只股票以上，还建议每只股票的买入价格应低于有形账面净值的2/3（有形账面净值=总资产－商誉、专利权等无形资产－全部负债）

导读七　高安全性和高收益率的股票投资 November 10, 2019

在格雷厄姆的眼里，只有这样的买入价格才可以保证即便这家上市公司破产清算，也可以在偿还全部负债后还有剩余资金足以归还股东的本金及产生少量收益

导读七　高安全性和高收益率的股票投资 November 10, 2019

格雷厄姆还是建议至多将本金的75%投入到股票投资（其余25%以上购买美国国债），且至少分散到超过30家公司。30家公司中，总有部分被市场错杀的公司可以给投资人带来额外的惊喜，创造满意的回报

导读七　高安全性和高收益率的股票投资 November 10, 2019

他用一个拟人的“市场先生”来代表市场参与者群体永远不变的人性：贪婪和恐惧交替而来

导读七　高安全性和高收益率的股票投资 November 10, 2019

格雷厄姆他说：“投资者应该把市场行情想象成一位亲切的市场先生的报价，他是你私人生意中的合作伙伴。市场先生从不失信，他每天定时出现并报出一个清晰的价格，然后由你决定是否按照这个价格买下他手中股份或者将你的股份卖给他。

导读七　高安全性和高收益率的股票投资 November 10, 2019

“如果他的报价很低，你或许愿意买入；如果他的报价很高，你或许愿意将你的股份卖给他；又或者你也可以对他的报价不予回应。

导读七　高安全性和高收益率的股票投资 November 10, 2019

因为有被贪婪和恐惧所左右的市场先生存在，遵循格雷厄姆投资体系的投资者，得以用不到有形净资产2/3的低价买到股票，并在市场先生报价恢复正常的时候卖出去，收获利润

导读七　高安全性和高收益率的股票投资 November 10, 2019

在基金存续的47年里，施洛斯严格遵守格雷厄姆投资体系，寻找被市场先生报错价的公司股票，获得了47年5 456倍，年化20.09%的惊人收益。在这47年中，施洛斯几乎从不做企业调研，只是阅读和统计企业财报数据，寻找满足格雷厄姆投资体系的公司股票。买下它们，静静等待价值回归，然后卖出，继续寻找，周而复始。支撑这惊人回报的背后，就是伟大的《证券分析》三大原则：股票是企业部分所有权的凭证；无情地利用市场先生的报价；坚持买入时的安全边际原则

导读七　高安全性和高收益率的股票投资 November 10, 2019

在格雷厄姆之后，他最有名的弟子沃伦.巴菲特仅仅在《证券分析》三大原则上增加了能力圈原则，并将股票是企业“资产所有权”凭证，升华为股票是企业“未来收益分配权”凭证，就打开了一个崭新的世界。正因为此，巴菲特始终强调自己的投资策略有85%来自格雷厄姆，这绝不是客气话

27　普通股投资理论 November 10, 2019

我们必须从三个现实的前提展开讨论： •　第一，普通股在个人财务决策中有着根本的重要性，许多人因之而狂热； •　第二，普通股持有人与可能的买家都迫不及待地想知道股票的合理价值； •　第三，即使购买股票的潜在动机只是单纯的投机与贪婪，人的天性也会驱使他们用各种堂而皇之的理由来掩盖这个不讨人喜欢的动机。 套用伏尔泰的一句格言来说就是，即使根本不存在普通股分析，我们也有必要捏造一个出来

27　普通股投资理论 November 10, 2019

在第一次世界大战后，特别是在1929年史无前例的大牛市达到顶峰的后期，公众对普通股的投资价值评判标准完全变了。前述的三个评判标准中的两个已经失去了原有的重要意义，而第三个标准——盈利记录，也被赋予了玄妙的解释。新的理论或原则可以归结成一句话：“普通股的价值完全取决于它的预期收益。” 从这一命题可以作出如下推断： 1．股息率对于股票价值影响微小； 2．由于资产与盈利能力无显著联系，分析资产价值的大小毫无意义； 3．既往盈利记录的意义仅在于它们预示着未来盈利状况的可能趋势

27　普通股投资理论 November 10, 2019

这两种投资理念的结合产生了1927—1929年股票市场盛行的“投资理论”。将前述原则推而广之，可得如下内容： 1．普通股的价值取决于它的未来收益； 2．好的普通股盈利呈上升趋势； 3．好的普通股都是高品质、高利润的投资工具

27　普通股投资理论 November 10, 2019

最早的美国信托投资公司极其重视那些久经考验的成功投资准则，在实践这些原则方面，专业公司比普通投资者做得更加规范、有效。这些原则中最重要的几条是： 1．在市场萧条与低价时买进，在市场繁荣与高价时卖出； 2．将投资组合分散于不同的行业，并尽可能地分散到多个国家； 3．通过全面与专业的统计分析发现并购买价值被低估的个股。

27　普通股投资理论 November 10, 2019

对于盈利变化趋势的例证，可见表27-5中的三家公司。 表27-5　每股收益　（单位：美元） 从以上三家公司在1929年的最高价格可以看出，新时代理论对于A公司青睐有加，对于B公司不置可否，而对于C公司则唯恐避之不及。尽管C公司在1929年的每股收益比A公司的高50%，平均收益也高出近150%以上，但是市场依然认为A公司的股票价值是C公司股票价值的两倍以上

27　普通股投资理论 November 10, 2019

但对于个例，财务分析方法或许可以得出合理可靠的论断

27　普通股投资理论 November 10, 2019

对于一般的普通股，价值分析方法只被视为做出投机判断的可能帮助，或作为高度虚幻的估值方法，以确定一些无法计算但又必须估算的股票价值

27　普通股投资理论 November 10, 2019

但是，在1927—1929年，股民追捧普通股的热情达到前所未有的高度，投资股票的估价方法却逐渐背离了以事实为依据的证券分析技术，而日趋倚重于对升值潜力与预期因素的判断

27　普通股投资理论 November 10, 2019

普通股分析的有效性受到如下两个因素发展的影响：一是有形资产的不稳定性；二是无形资产的主导地位

27　普通股投资理论 November 10, 2019

美国制罐公司是第一次世界大战前典型的投机型股票，我们这样说是基于三大可靠且充分的理由：（1）它从不分红；（2）每股收益低且无规律；（3）证券是“掺水”的，即账面价值中很大一部分无实际投资业务作为基础。相比之下，宾夕法尼亚铁路公司、艾奇逊–托皮卡–圣菲铁路公司、纳贝斯克公司的股票可以被列为投资级，也同样基于三大可靠且充分的理由：（1）它们保持着良好的持续分红纪录；（2）盈利相当稳定，平均值大幅超过股息分配；（3）每一美元的股票都有超过一美元的实际投资作为支持

27　普通股投资理论 November 10, 2019

如果仔细研究这些股票在第一次世界大战前10年（纳贝斯克公司为1909—1918年）的股价波动范围，我们可以注意到，美国制罐公司的股价跟随投机潮流剧烈波动。相比之下，宾夕法尼亚公司、艾奇逊公司、纳贝斯克公司则明显围绕着某个价值中枢（如艾奇逊的97美元，宾夕法尼铁路的64美元以及纳贝斯克的120美元）上下窄幅振动。这一中枢价格似乎代表了为人们广泛认同的投资价值或者内在价值

27　普通股投资理论 November 10, 2019

如上所述，分析与投资、价格波动与投机，两者在第一次世界大战前的关系可总结为如下内容：普通股投资范围仅限于那些股息支付稳定且盈利相当稳定的证券，这类证券反过来往往也能维持一个稳定可期的市场价格。证券分析的主要功能是寻找可疑点，如公司公布的盈利是否有问题；资产负债表是否显示现金头寸不足或者长期债务增长过快；厂房设施是否保存不当；是否存在新竞争对手的威胁，或公司在同行业竞争中是否节节败退；企业的管理状况正在或者极有可能恶化；行业前景有可能恶化——对于谨慎的投资者而言，上述或者其他任何一种可疑之处足以让其完全否定一只股票

27　普通股投资理论 November 10, 2019

投机关注的是公司的未来前景

27　普通股投资理论 November 10, 2019

在第一次世界大战前，一个经过深思熟虑且被广泛接受的观点指出：如果分析重点是预期的未来，而不是过去的既定事实，那么这种分析就采取了投机的态度。投机，究其词源，意味着前瞻未来；而投资则与“既得利益”（vested interest）一词同源，承袭于过去的财产权与价值。未来是不确定的，因此是投机性的，过去是已知，因而是安全性的来源。让我们想一下在1910年买入美国制罐公司普通股的投资者。他买入这只股票的原因可能是相信股票的价格即将上行，或将被人为地“抬高”，或是每股收益将增长，或即将派送股息，抑或是它将会发展成为国家最强大的企业之一

27　普通股投资理论 November 10, 2019

显然，普通股和债券投资在技巧上有密切的相似性。普通股投资者也同样偏好经营稳定且盈利足够支付股息的公司。当然，他对普通股安全性的要求会比债券低一些，但这种不足要由更高的收入回报弥补（比如6%就是一个很好的普通股收益率，而高等级债券的收益率只有4.5%）。只要企业业务持续繁荣，股息收益就会增长，随之而来的还有在他看来最不重要，但却可能出现的资本利得。普通股投资者往往将自己看成次级债券投资者。从本质上看，他的冒险行为等同于牺牲一定的安全性而换取超额收益

27　普通股投资理论 November 10, 2019

广义上讲，在购买可交易普通股作为投资的初期，人们仍然抱有这种态度：第一个基本指标是面值，它代表了最初投入企业的现金和财产的价值；第二个基本指标是账面价值，代表了面值加上累计盈余的估算权益。因此，在考虑投资普通股时，投资者会问自己：“以一个市场价格高于账面价值的溢价，或低于账面价值的折价购买这只股票可取吗？”“掺水股”作为欺骗股民的行径，不断受到猛烈抨击，因为股民被该股份所代表的资产价值的虚假陈述所蒙蔽

27　普通股投资理论 November 10, 2019

第一次世界大战前投资普通股通常基于三个标准：（1）合适的和确定的股息回报；（2）稳定的和充足的盈利记录；（3）有形资产的安全保障。这三个要素都可以进行仔细严谨的分析，并在纵向或者横向的类比中看出端倪。基于其他标准作出的普通股买卖决定都可视为投机，而投机就没有必要进行严密的分析论证了

27　普通股投资理论 November 10, 2019

为什么投资大众的注意力从股息、资产价值及平均盈利几乎完全转移到了盈利趋势，即在未来盈利预期的变化上去？答案是：第一，过去的盈利记录被证实是一个不可靠的投资指标；第二，未来的利润机会具有令人无法抗拒的诱惑力

27　普通股投资理论 November 10, 2019

时代的投资理念根植于之前过时标准的废墟之上。在过去的30年里，经济变化的速度如此之快，以致长期存在的事实不能被视为构成稳定性的一种保证。经历了长达10年兴盛时期的企业，可能在短短几年之内陷入破产的困境。其他一些规模很小、经营不善、名誉不佳的企业，却可以在短时间内成长为规模庞大、盈利丰厚且声誉卓著的大公司

27　普通股投资理论 November 10, 2019

面对这一切的不稳定，普通股投资的三重标准不免显得苍白无力。过去的盈利和股息不再被认为是未来盈利和股息的预测指标。此外，企业未来盈利逐渐不再由对企业的实际投资——资产价值决定，而是由企业是否在行业中处于有利地位，以及是否实行了有效或者幸运的管理决策来决定。在众多破产清算案件中，流动资产被低估，固定资产被证明几乎一文不值。由于资产与盈利、资产与破产可变现值之间缺乏联系，金融分析师与普通股民对于一度受人瞩目的“净资产价值”或“账面价值”越来越漠视

27　普通股投资理论 November 10, 2019

第一次世界大战前基于过往的记录和有形资产的投资分析方法，已经逐渐变得陈腐，被人抛弃。取而代之的是什么呢？一种新的观念被摆到至高无上的位置——盈利的趋势

27　普通股投资理论 November 10, 2019

过往记录的重要性仅在于它预示了未来可能的发展方向。持续增长的利润表明公司处于盈利的上升通道中，并承诺在未来取得比今天更好的成绩

27　普通股投资理论 November 10, 2019

伴随着普通股选择标准的逐渐成形，一种认为普通股是最有利可图的，而且也是长期投资最佳品种的理论出现了。这一福音式的论断是基于一定的研究得出的。研究表明，在长达多年的考察期内，分散化的股票投资带来了稳定的价值增值。数据表明，相对于普通债券投资而言，分散化的持股策略将带来更高的投资回报率以及更为丰厚的资本利得

27　普通股投资理论 November 10, 2019

这些论断听起来言之凿凿且毫无恶意，但它们隐瞒了两个理论缺陷，这将导致潜在危险。第一个缺陷是它们混淆了投资和投机之间的根本区别；第二个是它们忽略了股票价格在决定其是否值得购买方面的作用

27　普通股投资理论 November 10, 2019

新时代的投资等价于第一次世界大战前的投机

27　普通股投资理论 November 10, 2019

稍作分析我们便可得知，“新时代的投资”，比如那些普通股民以及信托投资公司的实践，几乎与大繁荣时期之前关于投机的普遍定义是完全一致的。这种“投资”是指购买普通股，而不是债券，它看中的是本金的增值而非投资收入，并强调未来的变化而不是过往的事实。新时代的投资无非是旧式的投机，只是对象限制在盈利具有良好发展趋势的股票上。在史上最强劲的股市繁荣背后出现的这一令人印象深刻的新概念，其实不过是嘲讽式的警句稍加修饰的翻版：“投资是成功的投机。”

27　普通股投资理论 November 10, 2019

普通股的投资价值与它的价格无关这种观点非常荒谬。但是新时代理论可以直接推导出此结论。假如一只公用事业股票售价达到了盈利最高纪录的35倍，而不是其平均盈利水平的10倍（经济繁荣前的估值标准），新时代理论得出的结论不是该股价太高了，而仅是估值标准提高了

27　普通股投资理论 November 10, 2019

新时代的投资理论不是用既定的价值标准去判断价格，而是基于市场价格设立的价值判断标准。因此，所有的上限消失——不仅股票可出售的价格提高了，股票的目标出售价格也提高了。这一“奇妙”的推理导致投资者以每股100美元价格购买每股收益2.50美元的普通股，相同的逻辑也支持200美元、1 000美元，或以任何可以想象的价格购买这些股票

27　普通股投资理论 November 10, 2019

这个原则的一个诱人推论是，股市的钱是世界上最好赚的。只需要买入“好”的股票，不论价格高低，然后就可以等着老天爷把价格抬上去。这样古板的教条必然带来悲剧性的结果。不计其数的股民反问自己：“既然在华尔街赚钱轻而易举，那么老实本分的工作对于谋生有什么意义呢？”随后，工商界人士成群结队涌向金融界，声势之浩大有如著名的“克朗代克淘金热”。区别在于，克朗代克确实是有黄金的，而华尔街却是在吸收股民的资金

27　普通股投资理论 November 10, 2019

根据其投资信条，投资已经变得如此简单与“美妙”，研究工作毫无必要，统计分析也是累赘。投资过程就是简单地发现具备盈利上升趋势的著名公司，而后买入股票，不必考虑价格问题。因此，有效的政策就是仅仅买入其他人购买的股票——选择一系列极受欢迎的和极其昂贵的股票，即通常被称为“蓝筹股”的股票。寻找被低估和忽视的证券的传统思路已经荡然无存

27　普通股投资理论 November 10, 2019

信托投资公司竟夸口说，它们的投资组合全部是由活跃的和标准的（即最流行的和最高价位的）普通股组成。略带些夸张地说，遵循如此简便的投资技术，1 000万美元的信托投资业务只需要一位周薪30美元的经验丰富的小职员就足以胜任

27　普通股投资理论 November 10, 2019

非理性的程度已经无以复加，但重要的是必须注意到，大规模投机浪潮只有在这样一种狂热与虚妄的气氛中才能蓬勃发展

27　普通股投资理论 November 10, 2019

在论证房地产泡沫时，“推理”所依据的通常是：土地的价值是永恒的，而且是不断上涨的。对于新时代的股票牛市，“合理性”的论证基础是，多元化股票投资组合表现出的收益长期增长的历史记录。

27　普通股投资理论 November 10, 2019

这本书名为《作为长期投资的普通股》（Common Stocks as Long Term Investments），作者是埃德加·劳伦斯·史密斯（Edgar Lawrence Smith），于1924年出版。(295)此书堪称为新时代理论的发端提供了窠臼。书中，普通股的价值被证明有与日俱增的趋势，原因很简单，收益高于股息的支付，而收益再投资增加了股票的价值。在一个代表性的例子中，该公司将获得平均9%的收益，支付6%的股息，将3%的收益转化为盈余公积。如果管理有效而且运气不算太差的话，股票的公允价值将随着账面价值的增加而增长，保持每年3%的复合增长率。当然，这仅是一个理论模型，而不是一个标准模式，但大量价值增值速度低于“正常”水平的股票可能会被另一些增长速度异常之快的股票所抵消

27　普通股投资理论 November 10, 2019

在通常情况下，这对于一只每股收益10美元，售价有可能为100美元的股票而言是不错的。但是，一旦价格被推到一个相对于每股收益高得离谱的水平，这个优势就荡然无存了，随之消失的还有整个普通股投资的理论基础。1929年，投资者为每股收益8美元的股票支付200美元，但实际上，他们购买的投资品种的盈利能力并不高于债券利率，而且还缺乏优先索偿条款提供的保护。可见，新时代理论的倡导者将普通股的历史表现作为以高于盈利20~40倍的价格购买普通股的理论依据，恰恰是从正确的前提出发而得出的可悲的错误结论

27　普通股投资理论 November 10, 2019

事实上，投资者争先恐后地利用普通股的内在优势，与生成这一优势背后的作用机理是相矛盾的，最终将导致市场价格跌至每股收益10倍的水平

27　普通股投资理论 November 10, 2019

我们知道，埃德加·劳伦斯·史密斯正确地认识到，普通股价值的增长来源于剩余收益再投资所带来的资产价值增值。令人不解的是，大大得益于这一发现的新时代理论，却拒绝对它推崇的股票所代表的资产价值给予丝毫关注。此外，史密斯先生所得结论的可靠性依赖于一定的前提假设，即可以依据普通股既往的表现推测未来，二者存在一定的相似性。然而，新时代的理论除了预测未来盈利的变化趋势外，对公司过往的盈利纪录视而不见

27　普通股投资理论 November 10, 2019

从1929年价格与收益之间的关系可以明确看出，过去的收益已经不再是正常盈利能力的一个评判标准，仅仅是一个指示利润变动趋势的风向标。由于我们之前提及的典型行业的不稳定性加剧，平均收益已不能作为未来收益的可靠预测指标。但这也不能说明，收益变动趋势就成了更为可靠的指标。即使它确实更为可靠，将它作为投资判断的唯一标准也难以保证投资活动的安全性

27　普通股投资理论 November 10, 2019

而且更为重要的是，在收益变动趋势与股票价格之间没有办法建立一种稳固的逻辑联系。(297)这意味着建立在一段良好收益变动趋势之上的价值判断是完全随意的，因而也是投机性行为，将不可避免地受到人为夸大，而最终将导致崩盘

27　普通股投资理论 November 10, 2019

平均收益过去维持在一定的水平，那么它未来将保持在同样的水平。在预示未来方面，收益变动趋势或许比平均收益更加可靠，但是无论如何，这种预测未来的指标都远非定数

27　普通股投资理论 November 10, 2019

基于以下几点原因，我们不能确信过往显示的收益变动趋势将持续下去。从广泛的经济含义上来讲，收益递减法则与竞争的加剧最终将压平陡峭的增长曲线。一个完整的商业周期中有高潮也有低谷，一个特别的风险来自收益曲线最为令人心动之时，或许经济也到了崩溃的边缘。在1927—1929年，我们观察到盈利趋势理论只不过是狂热分子在“投资”面具下进行不折不扣的投机活动的一个借口，而利令智昏的股民也相当愿意相信存在良好的收益趋势，即便仅有些微蛛丝马迹。收益持续上升5年、4年、甚至3年，均被视未来收益持续增长、利润曲线无限攀高的保证

27　普通股投资理论 November 10, 2019

这个例子反映了金融史上的一个矛盾现象：在这一非常时期，个别公司的业务日益不稳定，购买普通股投资比以往更加危险，但普通股是一种安全且有满意回报的投资工具这一论断却被宣扬开来，并为美国公众所接受

28　普通股投资的新准则 November 11, 2019

那么，在普通股投资方面还有什么行之有效的方法呢？ 通过仔细审查上述评论，我们发现，这些普通股投资理念并不像乍看起来那样一无是处。不难想象，个别公司的不稳定性风险可以通过彻底地分散投资来抵消。此外，盈利趋势作为择股的唯一判断依据是极为危险的，但它却可以作为反映投资价值的其中一项指标。如果这种思维方式可取的话，我们就能制定出一套经典而普适的普通股投资准则，主要包含以下要素： 1．投资被看作一类组合性操作，借助风险分散措施可以产生令人满意的平均结果； 2．与固定价值投资类似，个股选择时应当采用定性分析与定量测算相结合的办法； 3．相对于债券投资而言，普通股投资更加注重对于未来前景的分析

28　普通股投资的新准则 November 11, 2019

持有一组精心挑选、种类多元化，且以购买价格合理的普通股投资组合，能否定义为一种合适的投资策略？答案是肯定的，并且可从三种不同类型的关于美国企业未来前景及相关政策的假设中推导而来。我们首先假定在国家经济发展中，某些基本的和长期形成的基础将一如既往的可靠，具体包括： （1）国家财富和企业盈利能力将持续增长； （2）这种增长将体现在主要企业的资源扩张与利润增长上； （3）这种增长主要源于新资本的投入和未分配利润再投资的正常进行

28　普通股投资的新准则 November 11, 2019

那些拒绝基于一般的长期成长性构建普通股投资方案的人，或许会对另一种方法感兴趣。这一方法强调个股选择，并假定个别优质公司的长期稳定增长是可信赖的。因此，一旦找到此类优质公司，便可作为长期投资标的放心购买。这一投资理念在一家信托投资公司（国家投资者公司［National Investors Corporation］）1938年的财务报告中有过详述： 本机构专门致力于改善选股程序，研究表明：成长性公司的普通股，（这类公司的盈利循环不断累计，只是偶尔受周期性经济萧条的影响）是最有效的普通股投资品种，它们或者以股息回报或者以长期资本增值的方式给予投资者丰厚的收益。我们相信，这个一般性的结论可以通过统计数据证明，并且能获得经济分析和实际操作的支持

28　普通股投资的新准则 November 11, 2019

也许这样一个“操作体系”和其他体系一样实用，但分析师还会执着于更为科学的方案。一个可能的具体操作如下： 1．构建一个包括各个行业龙头企业普通股的投资组合； 2．利用合适的资金成本（长期利率），以贴现的方式将平均盈利资本化，确定组合的基准或者“正常”价值； 3．将买点确定在正常价值的一定百分比之下，将卖点设定于正常价值的一定百分比之上。（或者下跌趋势买进，上升趋势卖出。） 这种方法具有看似合理的逻辑，并且与一个古老的传统一脉相承——股市的成功来自低买高卖，因此广受欢迎。但读者也许会立即怀疑这其中有诈。那么，它有什么缺点呢？ 正如我们所见，实践这一想法有三大困难：首先，虽然市场的一般行为模式可能被正确地预期，但特定买卖点的选择可能是错误的，并且交易员可能在一个又一个极值点错失良机。第二，市场行为的性质始终有可能会发生显著[…]

28　普通股投资的新准则 November 11, 2019

传统的分析方法，即关注稳定的平均盈利能力，似乎已经失去了作用。新时代的投资方法转而将盈利趋势作为价值判断的唯一标准

28　普通股投资的新准则 November 11, 2019

如果这些基本条件仍然适用，具备良好表现的普通股在整体上应当与以往一样，可以为人们提供有利的投资机会。因此，个股不稳定性这一根本弱点，将不会威胁到普通股整体的长期发展

28　普通股投资的新准则 November 11, 2019

经济周期的波动为全行业带来了不稳定的短期冲击，也可能为个别行业与企业带来永久性的负面影响。但就这两个威胁而言，后一种风险可以通过精心挑选的个股来抵消，以及凭借广泛分散化的投资来化解；而前者则要通过坚持以合理价格执行每次交易加以防范

28　普通股投资的新准则 November 11, 2019

今天，我们又有了类似的谨慎，至少是基于对过去的痛定思痛，以及对一些全新的不明前景的经济因素的担忧

28　普通股投资的新准则 November 11, 2019

批判地考虑上述说法，我们必须回复以明确而有力的主张：当成长型企业股价尚处于合理水平时，能够将它们成功识别出来的投资者，无疑在资金运营上也有着极佳的表现。不可否认，部分投资者也能作出精准的选择，并通过远见及良好的判断获益。但真正的问题是，是否所有谨慎及理性的投资者都能遵循这一策略直至成功

28　普通股投资的新准则 November 11, 2019

实际上，问题可以分为三个部分：第一，什么是“成长型企业”？第二，投资者是否可以合理准确地鉴别此类企业？第三，为此类企业股票付出的价格会对投资的成败产生多大的影响？

28　普通股投资的新准则 November 11, 2019

国家投资者公司在报告中将成长型企业界定为：“在不同周期中盈利循环不断增长的公司。”

28　普通股投资的新准则 November 11, 2019

我们需要通过冷静的思考平息对优秀的财务记录所自然流露出的热情。事实上，从历史的眼光来看，绝大多数成功的企业均经历过一个明显的生命周期，包括起初一系列的困境和挫折；接着是一段平稳及持续发展的繁荣期；最后转而走向非常成熟的终极阶段——其表现特征为扩张速度下滑、行业领先地位丧失和利润率下滑。(298)究其原因，企业在经过长期的盈利增长期后，已经接近行业的“饱和点”

28　普通股投资的新准则 November 11, 2019

于是，寻找成长型股票的投资者面临着两难选择，如果他选择了财务记录短期增长的新公司，无形中就承担了短暂繁荣这一假象的风险；如果他选择的企业已经经历了数个完整的商业周期，他可能会发现，这一优点预示着企业即将进入衰退期

28　普通股投资的新准则 November 11, 2019

提倡成长型企业投资原则的人，往往习惯于将大量精力用于行业研究。在一般业务扩张机会缺失的情况下，公司很可能通过新产品或者新工艺来获取超额收益

28　普通股投资的新准则 November 11, 2019

被认为具有良好前景的股票通常也以相对较高的价格出售。不过，投资者如何判断价格是否过高？我们认为，这个问题没有绝对的答案，事实上，我们倾向于认为，即使你确实知道公司会在若干年的积累后赚钱，仍然无从得知企业在今天价值几何。因此，一旦投资者为这一增长因素支付了高昂的价格，他也不可避免地承担了某种风险，比如该增长可能会低于预期，在一个相当长的时期内付出得不到回报，市场并未跟他一样乐观地看重这只股票

28　普通股投资的新准则 November 11, 2019

我们的论述重点放在了投资于未来前景这一方式背后隐藏的危险而非收益之上，但是，我们重申，如果这种投资方法辅以技能、智慧和勤奋的钻研，或许真的会成功。如此一来，以投资的名义称呼这种投资方式是否恰当呢？我们的答案是肯定的，但前提是满足以下两个条件：第一条是前面已经提到的，报以真切的关怀和严厉的怀疑态度审视影响未来的因素，而不仅仅是一些简单的概括与轻易地接受；第二，支付的价格不会大幅高于一个谨慎的企业家为了能够获取一个行使企业控制权的私人股权投资机会所愿意支付的价格

28　普通股投资的新准则 November 11, 2019

在对一家前景诱人的公司投资时，我们相信，第二条准则将成为投资者是否考虑周全及出价是否合理的一块灵验的试金石。否则，他实际上就是在“投资”热门股这一假象的掩盖之下，任由个人情绪干扰理性的判断

28　普通股投资的新准则 November 11, 2019

也许有人会争辩，我们一直在讨论的普通股投资或许能支付较私人企业股权投资更高的价格，原因有两点。第一，这是因为上市股票具有庞大的市场优势；第二，因为公开募资公司规模庞大且财力雄厚，使其天然地比私人企业更具吸引力。至于第二点，要付出的溢价应适当反映企业规模和资金实力所带来的优势，但并不取决于该公司是公募或是私有

28　普通股投资的新准则 November 11, 2019

第三种普通股投资法基于安全边际原则

28　普通股投资的新准则 November 11, 2019

从这一观点出发可以得出两种可能的技术路径：一种是以量化的价值标准去衡量，当市场普遍低迷时买入股票。可以想见，这种选股方法将局限于具有代表性且相当活跃的股票；另一种方法则致力于发掘价值被低估的普通股个股。不管是上述哪一种方法，“安全边际”均体现为以低于分析师所衡量的最低内在价值的折价出售股票

28　普通股投资的新准则 November 11, 2019

自1900年以来，普通股股价的波动表现为反复地过高和过低，以致赚钱的机会重复出现，廉价买入之后还能以高于公允价值的价格售出。一个简单的方法可以实现此项操作（显然是受到了图表的启发），即直接连接市场趋势线的中间点得出一条直线，当价格压在线下时，买入股票；走在线上时，卖出股票

28　普通股投资的新准则 November 11, 2019

另一种针对个股的投资策略是寻找价值被低估的普通股。经过分析，这类股票的出售价格远远低于真实价值

28　普通股投资的新准则 November 11, 2019

更实际的意义是，投资于从定量角度看较为便宜，并且经研究具备一般未来展望前景的个股，是否可以取得成功？由于市场对成长型个股痴迷，以致这类证券实际上随处可见。但是，由于成长性被过度看重，很多历史悠久、资金雄厚、在行业内举足轻重，并且注定长期存在且持续盈利的企业，却苦于没有投机性与成长性的吸引力，遭到市场的抛弃（在盈利低迷的财务年度最为明显）。在市场上，它们以大幅低于私人所有企业的价值出售

28　普通股投资的新准则 November 11, 2019

我们强烈认为，最后一个投资准则必将成为检验普通股投资机会真实性的试金石，即寻找远远低于私人企业价值的售价。尽管这一观点几乎违背了大多数人所寻求的股票投资理念，甚至包括了全部投资信托公司。他们的理念看重企业的长期成长性、下一年的公司前景，以及股市本身显示的趋势。无可否认，那些具备丰富经验和相当天分的投资者，遵循这三种投资理念的任何一个，都有机会取得成功。但我们不能肯定，这些方法都可以发展成一个理论体系或者操作技术，使得细心钻研的聪明人都有信心走向成功

28　普通股投资的新准则 November 11, 2019

因此，我们必须提出独到的观点，即反对用“投资”这一专业术语来描述上述股票操作理念，即便精通此术甚至获利

28　普通股投资的新准则 November 11, 2019

在市场交易中，预测不同行业的下一年业绩、选择极具长期成长性的最佳股票，这些理念都在华尔街大行其道。但我们认为，以投资之外的名称命名基于上述因素的股票操作，将更符合投资者与华尔街投资机构的利益

28　普通股投资的新准则 November 11, 2019

毕竟，普通股是因股民而存在且被广泛地交易

29　普通股分析的股息因素 November 11, 2019

决 定普通股估值的因素可以自然而然地分为以下三个类别： 1．股息率及其历史记录； 2．损益账户因素（盈利能力）； 3．资产负债表因素（资产价值）。

29　普通股分析的股息因素 November 12, 2019

如果预扣股东的现有盈利是出于以下几方面的利益考虑，那么该股息管理政策可被视为是恰当的： 1．巩固财务状况（营运资金）； 2．提高生产能力； 3．根除过度资本化的问题

29　普通股分析的股息因素 November 12, 2019

这些案例将我们批判的思路引至另一个关于美国股息政策的基本假定上，即年度盈余的大比例留存对股东有利。这很可能完全真实，但也附有条件，而条件因素往往在考虑过程中被摒弃。这一论点一般可以通过三段论的形式加以陈述，过程如下： •　大前提——对公司有利的事情必然对股东有利； •　小前提——将盈利留存在企业而非以股息的形式支付将会对公司有利； •　结论——留存企业盈利对股东有利。 上述推理过程的缺陷显然出现在大前提上。大前提这一判断只有在公司盈利不以牺牲任何股东的利益为代价时才成立。把钱从股东身上取走提交给公司无疑将会增强企业的实力，但它是否对企业所有者有利完全是另一个问题

29　普通股分析的股息因素 November 12, 2019

股息率（The dividend rate），是指公司每年向每股股票支付的股息金额，无论是以美元或100美元面值的百分比来表达。（如果票面价值低于100美元，以一个百分比数字作为股息率是不可取的，因为这可能会导致混乱。） •　盈利率（earnings rate），是指公司每股股票的每年盈利金额，无论是以美元或100美元面值的百分比表达。 •　股息率（dividend ratio）、股息回报率（dividend return）或股息收益率（dividend yield），是股息支付与市场价格之比。（如股票每年支付6美元股息，市场售价为120美元，即股息率为5%。） •　盈利比率（earnings ratio）、盈利回报率（earnings return）或盈利收益率（earnings yield），是年度盈利与市场价格之比。（如股票盈利为6美元，市场售价为50美元，即盈利比率为12%。）

29　普通股分析的股息因素 November 12, 2019

让我们假设一只普通股A，前景一般，年盈利为7美元，并支付5美元股息，它的合理售价为100美元。这只股票的盈利比率为7%，股息回报率为5%。类似的普通股B，盈利7美元，但只付4美元的股息，则它的售价应该低于100美元。普通股B的股价显然应当介于80美元（代表5%的股息回报率）和100美元（代表7%的盈利收益率）之间。通常的价格应该倾向于接近下限，而不是上限。根据相对价格的合理估计，价格应当接近90美元。在这个价格水平上，股息回报率为4.44%，盈利比率为7.78%。如果投资者在股息回报率方面作出一点让步，允许其低于标准水平，他就有权利要求盈利能力提升至标准水平以上。 与此相反的情况下，类似的股票C，年盈利7美元，但支付6美元股息。因为它支付了丰厚的股息，投资者支付100美元以上的溢价是合理的。当然，价格的上限是120美元，此时股息比率将是标准的5%，但[…]

29　普通股分析的股息因素 November 11, 2019

直至最近几年，股息回报率仍然是股票投资中最引人注目的因素。这种观点是基于简单的事实逻辑，即公司制企业的主要使命是向股东支付股息，而一家成功的公司必然可以按时支付股息，并能随着时间的推移逐步提高支付额

29　普通股分析的股息因素 November 12, 2019

很明显，稳定在7美元的股息率主导了美国炼糖公司股价，而6美元的股息率决定了艾奇逊公司的股价。稳定的股息避免了股价伴随相对盈利记录的波动而大起大落

29　普通股分析的股息因素 November 12, 2019

当管理层预扣利润以备再投资，从而增加累积盈余的时候，他们总是自信地声称这是为股东的最大化利益行事

29　普通股分析的股息因素 November 12, 2019

给定两家行业地位相似且盈利能力相同的公司，派息较高的公司永远对应着更高的股价

29　普通股分析的股息因素 November 12, 2019

假设若干年之内，每股收益在5美元到15美元之间波动，平均为10美元。如果将股息率维持在每股8美元，股东无疑会获得最大化的收益，有时可能需要提取盈余来保证未来股息的发放

29　普通股分析的股息因素 November 12, 2019

另一个意见认为，当真正遇到倾盆大雨（艰难时刻）时，“未雨绸缪”的方法往往连基本的股息率都不能保证

29　普通股分析的股息因素 November 12, 2019

一年半的业务衰退足以将30年来持续不断地将盈余再投资所累积的利润毁于一旦

29　普通股分析的股息因素 November 12, 2019

阻碍股东对于股息问题透彻理解的障碍来自常识，即把股息政策视作公司的管理职权，操作方法如同管理企业的日常运营。这在法律上是正确的。除非有证据表明不公平的现象存在，否则法院无权干涉企业的股息分配行为。但是，如果股东的意见能明确地表述出来，法庭就能坚持要求削减董事会在股息政策方面的专制权力

29　普通股分析的股息因素 November 12, 2019

因此，制定股息政策的出发点可能是来自控制董事会大股东的应税状态，尤其是在这些主要股东作为高管收到大量薪酬的情况下更是如此。在这种情况下，他们非常愿意把股权收益保留在企业财务收入中，因为公司的库房由他们掌控，而且通过这项安排，他们还能对其他股东的未分配盈利保留控制权

29　普通股分析的股息因素 November 12, 2019

普通股股息政策的任意性使证券分析工作更复杂

29　普通股分析的股息因素 November 12, 2019

综观美国公司的股息政策，我们无法断定，赋予企业管理层实际的无限权力对股东利益最大化有何裨益。在绝大多数情况下，管理层试图以不明智或者不公平的手段去行使支付或者预扣盈利的权利。管理层对股息政策往往恣意操纵，导致普通股分析的不确定因素增加

29　普通股分析的股息因素 November 12, 2019

值得注意的是，这一特点是美国公司的财务结构所独有的，在其他主要国家找不到类似状况。典型的英国、法国或德国公司支付除储备之外的全年盈利，(301)因此，他们不会像美国的公司一样，在损益表上累积大量盈余。在海外，企业扩张所需资本是通过增发股票获得，而不是出自公司的未分配利润。也许，在一定程度上，国外公司在资产负债表上列出的储备账户用途类似于美国公司的盈余账户，但却远远不能达到与美国公司可比的规模

29　普通股分析的股息因素 November 12, 2019

美国公司的盈利再投资原理可能要追溯到第一项世界大战前的股票“掺水”做法。许多大型工业企业成立之初，其普通股的背后并没有充分的有形资产作为支撑，优先股的利益也得不到充分保护。因此，管理层自然想尽办法，利用未来的盈利去弥补这种先天的不足。由于新增股票无法按照平价发行，除了通过未分配利润，企业扩张的确很难通过其他途径获得所需的资本，于是管理层热衷于留存盈利

29　普通股分析的股息因素 November 12, 2019

1911年，在伍尔沃斯公司进行公开售股前，公司已发行的优先股对应全部的有形资产，而普通股则对应着商誉。资产负债表相应地设置了一个总额为50 000 000美元的商誉资产科目，以抵消负债方面每股价值为100美元的500 000股普通股债务。(303)随着伍尔沃斯公司的成功，大量利润使得盈余数额大幅增加，于是公司不断从盈余中提取资金以抵减商誉价值，直至最后这一科目的数额被减记至1美元

29　普通股分析的股息因素 November 12, 2019

综上所述，我们得出结论如下：第一个实际的问题是，与财务报表上显示的盈利相比，应当赋予股息率多大的重要性；第二个更加抽象但更为重要的问题是，从股东的利益角度考虑，什么样的股息政策才是最为理想的

29　普通股分析的股息因素 November 12, 2019

通常情况下，普通股投资者应该同时要求公司具备强大的盈利能力和充足的股息支付能力，如果股息分配比例非常小（小得不成比例），那么只有当公司盈利能力特别突出时（或者流动资产处于特殊情况时），投资性购买才能彰显其合理性。当然，从另一方面来看，一个额外宽松的股息政策不能弥补盈利能力的不足，因为这种情况下的股息率必然不可靠

29　普通股分析的股息因素 November 12, 2019

原则：股东有权获得来自资本投资的盈利，除非他们已决定将盈利再投资于企业。管理层只有在获得股东批准的情形下，才能留存盈利或者进行盈利再投资。这种必须留存以保护股东在公司地位的“盈利”，根本不是真正的盈利，它们不应该被报告为利润，而应该作为必需的储备从损益表中扣除，并附以充分说明。强制性留存的盈余是一种虚构的盈余

29　普通股分析的股息因素 November 12, 2019

如果将每年盈利的大部分以股息形式分配给股东的政策视为公认做法（这正是国外的做法），那么股息率将会随着商业环境的变化而变动，这显然为股票估值引入了新的不稳定因素。但是，反对现行做法的原因在于，它无法制造出稳定的股息率，以达到其所宣称的目的并合理地补偿相应损失。因此，股民所获得的不是一个缓解盈利不稳定性的可靠股息，而是经常反复并难以揣测的股息政策，这进一步加剧了盈利的风险

29　普通股分析的股息因素 November 12, 2019

一个悖论：虽然我们已得出结论，即以宽松比例的盈利发放股息无疑会增加普通股的吸引力，但我们必须承认，这一结论涉及一个难以理解的悖论——取走价值以带来价值的增值

29　普通股分析的股息因素 November 12, 2019

从表27-3中可以看到，由于艾奇逊铁路公司未能增加股息，股票的市场价格未能得以充分反映其盈利能力和账面价值的大幅增加；而联合太平洋铁路公司更宽松的股息政策则产生了相反的结果

29　普通股分析的股息因素 November 12, 2019

1．在某些情况下，股东从极端保守的股息政策中获得了积极的回报，即收获了较大的最终盈利和股息。在这种情况下，市场因微薄的股息而作出的消极判断被证实是错误的。由于利润被用于增加盈余而非以股息的形式分配，股票的价格应该变得更高而不是更低

29　普通股分析的股息因素 November 12, 2019

2．然而，在惯常的情形下，股东从股息支付中获得了比盈余留存更大的收益。这是因为：（a）利润再投资不能以同样的比例提高盈利能力；（b）它们不是真正的“利润”，而只是为了维持商业运营留存下来的储备。因而，在多数情况下，市场偏好强调股息、轻视累积盈余的价值取向是稳健合理的

29　普通股分析的股息因素 November 12, 2019

3．思想的混乱来自一个悖论：股东依据第一个原则进行投票表决，依据第二个原则从事投资

29　普通股分析的股息因素 November 12, 2019

前文讨论的一个观点——普通股价值的长期增长来源于未分配利润的再投资，似乎与我们上述的建议有所冲突

29　普通股分析的股息因素 November 12, 2019

我们的批评是针对后者的股息政策，即保留70%的盈利，而不是针对大约30%的利润进行再投资的正常做法

29　普通股分析的股息因素 November 12, 2019

如果完全以1934—1939年的财务报告去判断美国公司的派息做法，那么这一章提出的批评意见将会变得相当温和。近年来，公司的股息支付一直存在明确的增长趋势，尤其是那些没有明确的利润扩张机遇的公司。快速增长企业关于留存盈利的做法几乎不受公众的反对，如飞机制造商。另一方面，自1932年年底以来，通用汽车公司几乎每年支付约80%的盈利给普通股持有者，在1939年以前无一例外。1939年，财政部宣布，使用盈余的70%作为一个粗略的或初步的测试值，以决定公司是否应缴纳因不当累积盈余政策而受到的惩罚性税收

29　普通股分析的股息因素 November 12, 2019

近年来，更丰厚的股息在某种程度上源于对未分配利润极具争议的税项。1936年，这一税项由美国国会强行征收，并以7%~27%的税率累进。1938年，经过一番猛烈的批评之后，税率下降至2.5%，并于随后的一年中彻底废除。这一政策的主要目的之一在于迫使公司分派股息，以便于当局向股东征收利息税；目的之二似乎是为了限制企业盈余的积累（被视为有害），有可能是因为这样的行为抑制了个人的购买能力，也有可能是它助长了企业的不明智扩张。但税收法案受到了广泛和强烈的谴责，主要是因它妨碍了盈余及储备资金的创设，而这恰恰是企业应付未来损失、突发情况及业务扩张需求的方式

29　普通股分析的股息因素 November 12, 2019

我们看来，此项税法是离谱的，但它却在错误的论点上遭受了大量批评。它的目标是准确地向企业课税（正如首次声称的一样），就像它们是企业的合伙人一样，以使企业及非法人企业的税基达到均等化，我们可以找到支持上述做法的许多理由。但最终法案通过生效，并将合伙制企业征税加之于企业税之上，这是对企业，尤其是小股东的严重歧视

29　普通股分析的股息因素 November 12, 2019

股息和再投资政策不应当受到法律的制约，而应该基于股东的理智判断作出决策

30　股票股息 November 12, 2019

一个成功的工业企业的股息分派政策通常遵循如下顺序： 1．在一个较长时间内支付相对于盈利较少的股息，以建立一笔巨额盈余； 2．突然支付一大笔股票股息； 3．常规的现金股息支付额立即提高

30　股票股息 November 12, 2019

但在实际操作中，支付经常性股票股息具备几项重要优势。 1．股东可以卖出股息凭证，于是他可以从自身需要出发选择以现金或者股票的形式获取再投资收益。如果不发放股息，从理论上讲，股东也能通过出售小部分原有股权凭证实现同样的目的，但在实践中，这一操作难于计算，并且不便执行。 2．由于现行的现金股息政策往往会在增长的股本基础上维持，这一政策很可能为股东带来更多的现金股息。例如，如果一个公司每股收益12美元，并支付5美元的现金股息和5%的股票股息，来年基于新的股本，它极有可能仍然支付5美元的现金股息。这实际上相当于原股本基础上5.25美元的现金股息。如果不发股票股息，公司则极有可能会继续维持5美元的现金股息政策不变。(314) 3．通过增加设定资本（而不是盈余）再投资收益，公司管理层对新增资本的增值及支付[…]

30　股票股息 November 12, 2019

从1923年起至大萧条之前这段时间内，支付经常性股票股息的做法得到了迅猛发展。基于这一理念的三类不同操作如下： 1．标准的做法是，除了定期支付现金股息之外再支付股票股息，并以每月(315)、每季(316)、每半年(317)或每年(318)的时间间隔进行支付。 2．有时，定期的股票股息被用来替代定期的现金股息。这相当于为股东提供了一种在现金股息与股票股息之间的选择权。 案例 西格雷夫公司（Seagrave Corporation）自1925年起到1929年止，按季度支付1.20美元的年化现金股息或10%的股票股息。(319) 3．在少数情况下，只支付股票股息，而不附带现金股息或选择权。贯彻这种经常性股票股息政策的典范当属北美公司。该公司于1923—1933年每季度支付2.5%的股票股息，之后降低到每季度2%。（1935年，该公司放弃了股票股息政策，重新以现金方式支付股息。）

30　股票股息 November 12, 2019

股东的角度来看，这可以说代表了处理未分配利润的理想化的安排。其中涉及的两个步骤如下： 1．在繁荣年份，盈利将保留为扩张业务或补充营运资金所用，因而，股东获得定期优先股股息的相对应份额； 2．如果后续业务不再需要补充资本，赎回优先股的政策将资金返还给股东。

30　股票股息 November 12, 2019

以 股票而非现金的方式分派股息，通常也可以分为非经常性与经常性两类。非经常性股票股息被定义为：过去几年累计盈余资本化的一部分，即大额累计盈余被计入资本，并为股东提供代表资金转移的额外股份

30　股票股息 November 12, 2019

经常性股票股息可以被定义为：本年度盈利的资本化部分。因此，这一部分规模一般较小。之所以称为经常性，是因为这样的股息政策几乎是一成不变的，通常数年内反复执行

30　股票股息 November 12, 2019

非经常性股票股息是合理、合法的，但总体来说，会产生不好的影响。非经常性股票股息合理而可行的唯一原因是：它能调整每股市价至更合适的区间

30　股票股息 November 12, 2019

通过减少股份面值的方式也可以达到完全相同的效果，这样的操作就是股民所熟知的“拆股”。在20世纪20年代的牛市行情中，因为市场价格的上升速度远远超过了盈余累积的速度，分配股票股息已难以达到目的，因此，减计面值的操作远远比发放大额股票股息更为频繁

30　股票股息 November 12, 2019

美国制罐公司在1926年的一次操作中同时运用了以上两种手法。它将普通股面值从100美元减记到25美元，并支付50%的股息。因此，原来的1股拆成了6股，市场价格从约300美元下降至50美元

30　股票股息 November 12, 2019

对于无面值普通股，股票分割或股票股息会导致相同的结果，实际上二者是无法区分的。虽然从财务上看，发放股票股息操作要求账面上的盈余项转移到资本项，但无面值股票会计操作上的自由度使得这一笔提转有名而无实

30　股票股息 November 12, 2019

1926年，中央州电力公司发放了900%的股票股息，股本数（无面值股票）从109 000股增加到1 090 000股。1925年年底，旧股票的账面价值约为每股44美元，但新股票按盈余计算的价格仅为每股1美元

30　股票股息 November 12, 2019

非经常性股票股息和股票分割的操作招致了严重的异议，这一反对意见声明对市场定价施加了不当影响，并且导致股价被操纵以及内部人获取不当收益

30　股票股息 November 12, 2019

在实际操作中，股息或许被赋予了特殊的投机重要性。股票投机，很大程度上可以比喻为个体A试图揣测B、C和D在想什么，同时个体B、C和D也是同样。因此，发放股票股息，即便本身没有任何真实意义，亦可以并确实作为投机者反反复复的尔虞我诈的博弈活动中的催化剂

30　股票股息 November 12, 2019

相对于杂乱无章、有失公允的做法而言，这一政策在健全程度上迈进了一大步。这一政策首先要求在盈余账户中积累大量未分配利润，其次是通过某种时间与数量的股息方式实现最终的资本化

30　股票股息 November 12, 2019

换句话说，即使没有发放股票股息，股东的原有股权凭证仍然可以充分地代表他对每股7美元收益的所有权

30　股票股息 November 12, 2019

目前的安排很可能演变成恶性循环。较高的市场价格对应着更大的股息价值，而这又似乎证明了更高的市场价值的合理性。（当股票股息率为10%时，无论股票市场价格涨到多高，股息回报率仍然维持在10%的比例。）这样的结论是带有欺骗性质的，它将产生一股疯狂投机以及轻率投资的有害冲动

30　股票股息 November 12, 2019

在经济繁荣时期，经常性股票股息政策成为报告利润恶性积聚的操作工具。一家运营公司可能支付市场价值超过当期公司盈利的股息，进而信托投资公司或控股公司将股息的市场价值报告为财务收入。例如，中央州电力公司是北美公司的大股东，该公司1928年的财务总收入为7 188 178美元（不包括出售证券获得的利润）。其中，6 396 225美元出自当年北美公司的股票股息，并按每季度股息发放日的市场价值记在控股公司的账本上。股息的平均市场价格在公司的财务报表上记作收入，如每股74美元，股息为7.4美元或者10%，然而，北美公司的流通股平均每股收益仅为4.68美元。多余部分代表了被市场资本化的虚拟盈利，从而支撑起中央州电力公司的股票估值

30　股票股息 November 12, 2019

纽约证券交易所最终通过了一项新的上市准则，要求公司不得将获得的股票股息以估值高于相关公司盈利支付、盈余累积或者未分配利润的方式记入损益账目

30　股票股息 November 12, 2019

经常性股票股息政策的滥用行为不难通过简单的条例加以制止，即股票股息的市场价值不得超过可供分派的盈利

30　股票股息 November 12, 2019

理论上，这一方法的优点是显而易见的，股息支付的金额被有效地固定在所发行的优先股票面价值上(322)，从而回避了账面价值与市场价值之间存在差异的问题。同时，公司没有或只有少量的优先证券，发行代表再投资收益的优先股不会削弱资本结构

30　股票股息 November 12, 2019

以优先股而不是普通股的形式支付股票股息，这一做法的典范当属通用电气公司。该公司于1922—1925年除了定期支付8美元的现金股息之外，还支付5%的股东红利。这部分股息以6%的特别股票的形式发放，每股面值10美元，实际上就是优先股

30　股票股息 November 12, 2019

1．大量盈利留存及再投资政策必须向股东阐述明确、合理的理由

30　股票股息 November 12, 2019

2．无论如何，若留存利润是出自不得已的选择，股东应被告知这一事实。涉及的金额应被指明为“准备”，而不是“剩余利润”

30　股票股息 November 12, 2019

3．为业务扩张而自愿留存盈利，应通过定期发行非经常性股票的方式予以资本化，其股票市值不得超过相关业务的再投资收益

导读八　追求理性投资 November 12, 2019

《哈姆雷特》中波洛涅斯对将要外出求学的儿子提出忠告（既不要借钱给别人、也不要向别人借钱，并且忠实于自己）

导读八　追求理性投资 November 12, 2019

要警惕被操纵的财务报表，还要正确评估所投资公司经营业务的定性衡量因素

导读八　追求理性投资 November 12, 2019

这本书之所以引起了人们的广泛关注，因为它是在1934年大萧条的背景下完成的。当时整个国家的失业率高达25%，大部分公司在生死线上挣扎。然而，格雷厄姆和多德却整理出了这样一套投资准则，指引着许多伟大的投资者经历了之后75年的超级繁荣时期。而且，他们的真知灼见至今依然行之有效

导读八　追求理性投资 November 12, 2019

评价一家公司的关键不是首席执行官的年度信函，而是财务分析

导读八　追求理性投资 November 12, 2019

科技公司必须不断地对自身进行再投资，即使最稳定的公司也可能出现意料之外的结果，这让我想起了1993年年末参观的可口可乐公司，由于拥有定价权和广阔的国际化成长机遇，该公司被推崇为世界上最优秀的公司。当时可口可乐公司的估值是每股收益的18倍，只要公司能够长期保持15%的年增长率，那么股价仍然很便宜。但出人意料的是，这家表现出众、拥有数量众多的特许经营商的公司，在1996—2002年的几年间业绩增长乏力

导读八　追求理性投资 November 13, 2019

在我经营的酋长资本管理公司（Chieftain Capital Management）中，我们基于公司发展的可预测性，以及对预期回报率进行客观的估算来评估投资机会。我们会审读一家公司所有的公开信息，分析它所处的行业和竞争对手（理想情况是不要有太多竞争对手），与其管理层和行业专家交流，收集能找到的所有相关数据，然后将这些纳入对公司业绩表现的历史分析中

导读八　追求理性投资 November 13, 2019

这就产生了一些问题：利润是否能持续增长？公司是否会变得更加资本密集？为什么销售额增速放缓？对此类问题的分析，成为我们和管理层进行深入讨论以及对公司未来预测的基础

导读八　追求理性投资 November 13, 2019

我和当今其他许多投资者一样，更倾向于用扣减资本性支出后的现金流（即自由现金流）代替盈利能力来评价一家企业的投资价值。这种方法的一个优点是，能规避管理层在提交报表时粉饰利润的很多手段。再者，盈利能力很少等同于股东可支配现金流，反倒是后者更与投资者紧密相关

导读八　追求理性投资 November 13, 2019

最后，我们基于考虑了企业持续增长所需投资后的自由现金流，计算相应的回报率。我们通常只买能够带来15%以上回报率的股票

导读八　追求理性投资 November 13, 2019

1974年，我们所要求的最低投资回报率更高，可能高达25%，因为市场上有很多被低估的股票可供挑选，而且市场利率也非常高。相较于市场不足10%的回报率，我们坚持更高的回报率，这实际上是给自己犯错误留了余地

导读八　追求理性投资 November 13, 2019

由于这种机会非常少见，因此当机会出现时，我们就会大量买入：持仓不会少于我们总资产的5%，通常在25%左右。当我们模型中的收益率掉到10%时，我们就会卖掉股票，即使其他备选投资项目是收益率不足5%的现金资产

导读八　追求理性投资 November 13, 2019

任何时刻我们都牢记，这种方法只有在未来与假设相符的时候才有效，假设中的很小变化，例如现金流长期增长率发生改变，都会使预期收益率发生极大的变化

导读八　追求理性投资 November 13, 2019

最近一个提醒我们要特别注意假设重要性的例子，是在2007年年初我们购买了世界上客运量最大的航空公司——瑞安航空（Ryanair）的股票。这家爱尔兰公司在欧洲市场上以最低的票价提供短途航程而著称。在过去的10年里，它的客运量翻了10倍，但它的市场占有率仅有7%。去年它的平均票价仅为44欧元，与此相比，易捷航空（Easyjet）是66欧元，爱尔兰航空（Aer Lingus）的是91欧元，几乎所有的国家航空公司都超过了100欧元。即使这样，过去10年瑞安航空的平均净利率仍然达到了20%，而竞争对手的净利率仅为较低的个位数。我们的购买价格为预计当年盈利的16倍，基于瑞安航空巨大的成本优势和增长前景，我们认为这一价格是合理的。但是随之而来的是油价的又一次翻番，瑞安股价相对我们的最初投资价格下跌了30%，未来的盈利前景一片黯淡

导读八　追求理性投资 November 13, 2019

长此以来，这类拥有低成本优势的公司必能抢占市场份额，获得可观的收益

导读八　追求理性投资 November 13, 2019

管理层总是利用会计的手段来粉饰公司的财务数据

导读八　追求理性投资 November 13, 2019

对现在的投资者而言，来自会计的挑战更加困难。美国财务会计准则委员会（Financial Accounting Standards Board ，FASB）颁布的各种会计准则只会把事情变得更加复杂。比如，我虽非常反对滥发股票期权并将其授予管理层和员工，但按照财务会计准则委员会最近颁布的123R准则将这笔费用作为日常费用却存在重重困难。首先，股票期权属于非现金债务，并且很可能不花费股东的钱。但是在123R准则下，即使是一个深度的价外期权，仍然会在授予员工多年后形成一笔支出。其次，股票期权已经反映在摊薄后的股票数额上，许多投资者关注的每股收益（earningsper-share, EPS）都是基于此计算的。再次，在现行的会计准则下期权费用会使净利润减少，每股收益被摊薄，存在重复计量的问题。最后，对期权的估值需要非常多的假设，从而也为操纵数据提供了条件

导读八　追求理性投资 November 13, 2019

在分析了历史数据后，接下来是另一个更加艰难的挑战：如何看待历史数据对未来盈利指示作用的有效性。格雷厄姆和多德把它称作“对企业的质量分析”，企业的未来是否具备适合于长期投资的可预测性？企业的增长如此之快是否会吸引大量竞争者？企业的发展前景是否会因新技术或是消费者偏好的改变而受到不利影响？

导读八　追求理性投资 November 13, 2019

最后一点尤其重要，常常有些管理层会误以为这是他们的公司，是他们能用来满足个人需求的公司，尽管几乎没有经理会承认他们有这种想法。我们投入了大量时间来了解拟投资公司的管理者，以确定他们的优先考虑事项

导读八　追求理性投资 November 13, 2019

一些小细节有时反而能提供线索。一个不愿正面回答棘手问题的执行总裁就是一个危险的信号。一个皮肤晒得黝黑又佩戴很多黄金珠宝的执行总裁，看上去也不像一个我们能信任的人

导读八　追求理性投资 November 13, 2019

同样，与某些管理层讨论股票回购也是一件非常令人沮丧的事，当我询问一个资本项目的现金回报是否不亚于股票回购时？他们通常会疑惑地看着我，好像我在说外语一样

导读八　追求理性投资 November 13, 2019

在当今市场上活跃的投资者，很少有人像我一样经历了1973—1974年的熊市，或是1987年的股市崩盘，当时市场在短短几天内就跌去了30%的市值。看着身边发生的灾难，我暗自发誓：以后绝不买那些如果股市暴跌会让我担惊受怕的股票，就像1987年那样

导读八　追求理性投资 November 13, 2019

有时候，股价的巨幅下跌并没有任何理由

导读八　追求理性投资 November 13, 2019

如果格雷厄姆和多德的著作是如此广为流传和受人尊重，为什么只有少数自律的从业者听从他们的忠告？我认为，答案潜藏于三个人性的特点之中：厌倦枯燥乏味、倾向感性多于理性以及贪婪

导读八　追求理性投资 November 13, 2019

认真研究需要花费大量时间，并且也很少能得出大量买入的清晰结论。翻阅许多公司的资料后，最终只是发现大部分公司既无过人之处，又没有被大幅低估，这是件相当乏味的事。而同样乏味的，还有在很长的时间里一直持有一家好公司的股票。即使股价表现很好，但大部分时间我们仍然感觉股价停滞不前甚至将要下跌

导读八　追求理性投资 November 13, 2019

第二个挑战是，面对股价反映出来的过分悲观和乐观时，我们仍然要坚持自己的信念

导读八　追求理性投资 November 13, 2019

我认为许多私营业主不会只关注企业的短期价值，这与公开市场不同。在公开市场上，股价上涨让我们为自己的聪明洋洋得意，而股价的下跌则让投资者认为自己愚不可及

导读八　追求理性投资 November 13, 2019

自我怀疑和对失败的恐惧，让我们在当初设想的投资机会里隐约发现了灾难。也许你更喜欢格雷厄姆和多德的简明版本：“很显然，拥有与多数人相反的思维和行为方式，需要坚毅的性格，而且一定要有耐心等待那些可能会在多年后才出现的机会。”

导读八　追求理性投资 November 13, 2019

第三个挑战是，贪婪——它总是扰乱投资者的行为，尤其在对冲基金盛行的今天

导读八　追求理性投资 November 13, 2019

如今大众的关注点更集中于一些独立的数据：公司前景的最新动态，或是最新的研究报告观点。面对如此众多的信息，人们倾向于匆匆忙忙地买入卖出，采纳他人的观点而不愿付出努力得到自己的结论。这很可能就是为什么市场上如此众多的参与者被描述为“交易者”和“投机者”，他们不惜借债来增加回报

导读八　追求理性投资 November 13, 2019

对一个拥有成功投资事业的人来说，轻轻松松的度假和享受家庭生活是一件很容易的事，但如果手握一大堆几乎自己都没有信心的持仓，这些就是不可能的。最重要的是，在一生的投资生涯中，很可能会因为某次快进快出、带杠杆的投机而遭遇惨败，这对将自己和客户的钱放在一起进行投资的我们来说，更是不能接受的

导读八　追求理性投资 November 13, 2019

现在，似乎很少有投资者会花时间去真正了解公司高级管理层的素质和动机。这本书清晰地阐述了，坚定、充满智慧的信念在投资者分析问题时的重要性，同时被投资公司的管理层的诚信也同等重要。一些狡猾的管理层，通常有不可能失败的商业计划，他们把过去的错误归咎于不会发生的异常情况，想尽一切办法来阻止你看见公司的真实前景

导读八　追求理性投资 November 13, 2019

第一版的简短前言：“我们所关注的是概念、方法、标准、原理，尤其是逻辑。”

导读八　追求理性投资 November 13, 2019

第五部分另一个吸引人的地方是对最优资本结构的讨论，因为这涉及当前媒体非常感兴趣的私募股权投资者

导读八　追求理性投资 November 13, 2019

简而言之，期望收益几乎完全是靠扩大杠杆带来的。在风平浪静的时候，高额的杠杆收购是能够接受的，但只需一次常规的利率上升或是业绩下滑，便会带来灾难性的后果

导读八　追求理性投资 November 13, 2019

是的，我们以前也听过这样的话：股市是一个投票机，而不是天平。未来的股价会超过合理预测的范围

导读八　追求理性投资 November 13, 2019

我们必须了解一个公司的本质，才能正确评估其内在盈利能力的持续性

导读八　追求理性投资 November 13, 2019

渐渐相信，追求理性投资虽然只对我们中的少部分人有吸引力，但这至少会让我们和我们的客户在晚上都能睡个好觉，在白天都能过得踏实

31　损益表分析 November 13, 2019

但当企业家处于投资者或投机者的位置时，他就不再关注所投资公司的资产负债表的变化，从以下几个方面来看，他就将自身置于一个非常不利的境地： •　第一，他所接触的是与其日常经营活动性质不同的一系列新概念； •　第二，与资产和盈利能力提供的双重价值检验相比，只依赖其中一个标准使得评价结果更不可靠； •　第三，与资产负债表相比，他所依据的损益表更容易出现急剧的变化，因此在他的股票估值中就包含了一种被夸大的不稳定性； •　第四，有经验的投资者在仔细观察后发现，损益表比传统的资产负债表更容易受到误导性陈述和错误性推论的影响

31　损益表分析 November 13, 2019

从另一个角度看，华尔街对普通股估值的方法可以简单概括为以下几个标准程序： 1．找出上市公司的盈利（通常指最近一期财务报告上的每股收益）。 2．用每股收益乘以一些合适的“质量系数”(324)，这个系数反映的是： a．股息率和股息记录； b．公司的地位——规模、声誉、财务状况和前景； c．公司类型（比如相对于雪茄商，烟草制造商的质量系数更高）； d．市场的整体趋势（牛市市场的质量系数通常高于熊市市场）。 上述内容可以归纳为以下公式： 价格=当期每股收益×质量系数

31　损益表分析 November 13, 2019

我们总结了以下合规和不合规的手段，阐明了如何操纵每股收益使其表现得更高或更低。 1．通过将某些项目计入盈余，而不是损益，或是相反； 2．通过多提或少提摊销及其他准备； 3．通过改变资本结构，在优先证券和普通股之间进行调整（这种调整形式由股东批准，实质上是由管理层决定）； 4．通过利用未用于公司经营用的大量资本金

31　损益表分析 November 13, 2019

为了更有助于揭露事实，我们把这种研究分为以下三个方面： 1．会计方面。关键问题：考察期的真实盈利是多少？ 2．经营方面。关键问题：过去的盈利记录对公司未来的盈利能力有何指示作用？ 3．金融投资方面。关键问题：分析盈利时需要考虑哪些因素？在试图对股票进行合理估值时应该遵循什么标准？

31　损益表分析 November 13, 2019

但是，从普通股的分析角度来看，这些经审计的财务报表可能需要一些关键的解释和调整，特别是针对以下三个重要因素： 1．非经常性损益； 2．子公司及关联企业的经营情况； 3．准备金。

31　损益表分析 November 13, 2019

会计准则允许由管理层来选择是将这些事项计入当期损益还是作为盈余的调整，以下就是几个这类事项的例子： 1．固定资产处置损益； 2．出售有价证券的投资损益； 3．清偿资本性债务的折价或溢价； 4．人寿保险的保单收入； 5．退税及其利息； 6．诉讼损益； 7．存货非经常性减值； 8．应收账款减值； 9．维持非经营性资产的成本

31　损益表分析 November 13, 2019

如果投资者在评价一只股票时，能采用评价自己企业的态度来对待，那么他就可以凭借个人经验和成熟的判断来投资股票

31　损益表分析 November 13, 2019

在开始对损益表进行分析之前，我们必须强调，不能仅仅依赖盈利能力这个因素来分析一家公司的投资价值

31　损益表分析 November 13, 2019

上述公式的结果是，在大多数情况下，每股收益在决定股票价值上所占权重，相当于考虑所有其他因素的权重之和。这个事实显而易见，因为“质量系数”本身很大程度就是由盈利趋势所决定的，反过来这又反映在未来的每股收益上

31　损益表分析 November 13, 2019

收益不仅是波动的，而且是随意决定的

31　损益表分析 November 13, 2019

需要提醒分析师的是，在实际应用分析结果时，不要太过自信。了解真相是一件好事，但据此行事却未必明智，尤其是在华尔街市场上。此外还需要牢记，分析师所揭露的真相，首先并非是全部的真相，其次并非是一成不变的真相

31　损益表分析 November 13, 2019

绝大部分大型企业的报表都是由独立的注册会计师进行审计，并且严格按照会计准则要求的准确性(326)来编制，因此上市公司的报表基本是可靠的

31　损益表分析 November 13, 2019

如果一家公司的损益表所披露的情况是真实的，那么它至少公正且不歪曲地描述了该公司全年的运营结果。上市公司直接虚报报表上的数字是非常罕见的做法

31　损益表分析 November 13, 2019

但对分析师来说，其目的是要将这些交易事项从该公司正常的经营业绩中剥离出来

31　损益表分析 November 13, 2019

分析师必须尽力调整财务报告中的收益数据，使它能尽可能准确地反映公司从其子公司和关联企业中所获得的利润。大部分公司都会编制合并报表，在这种情况下就不需要做这类调整

31　损益表分析 November 13, 2019

分析师需要特别关注损益表的第三个方面是，计提的折旧和其他摊销，以及为未来亏损和突发性事件提取的准备

31　损益表分析 November 13, 2019

假设公司持续经营，那么应该将固定资产处置损益从年报中剔除，以分析公司预计的盈利能力。按照会计准则，处置资本性资产的利得应计入盈余账户的贷方。然而在大部分情况下，公司把处置资本性资产的利得计入了当期净利润，歪曲了这段时间盈利的真实情况

31　损益表分析 November 13, 2019

曼哈顿供电公司（Manhattan Electrical Supply Company）在1926年的财务报告，就是采取这种做法的一个典型案例。报表上公布的利润为882 000美元，每股收益10.25美元，在当时这被认为是非常出色的业绩表现。但随后当公司申请增发股票在纽约证券交易所上市时，人们发现在882 000美元的利润中，至少有586 700美元是通过出售公司的电池业务来实现的

31　损益表分析 November 16, 2019

有价证券市场价值的减少与出售该证券出现亏损一样，应该在非经常项目类科目下核算

31　损益表分析 November 16, 2019

20世纪20年代末，为追求巨额利润，银行直接或通过其关联公司大量参与证券市场上的交易，进而刺激了整个市场的过度投机

31　损益表分析 November 16, 2019

1933年后，所有银行被要求与其关联公司分离，并且在除国债以外的其他证券投资上都受到了政府更严厉的监管和限制

31　损益表分析 November 16, 2019

有时，公司可以通过以低于面值的价格回购本公司的优先证券以获得可观的收益。可以肯定的是，将这种收益计入当期收益的会计处理方法是极具误导性的：第一，它属于非经常项目；第二，它充其量只能算是一种可疑的收益，因为它是以牺牲公司证券持有人的利益为代价而获得的

31　损益表分析 November 16, 2019

以大幅折价回购公司自身优先证券的做法，是1931—1933年萧条时期的一个独有的特征。正是由于该时期许多公司拥有大量现金，但自身盈利能力又较弱，才使得这种做法成为可能

32　损益表中的非经常性损失和其他特殊项目 November 16, 2019

这条原则的一个案例是，对美国橡胶公司（United States Rubber Company）和固特异轮胎公司在1925—1927年的年报所做的比较，这段时间内橡胶的价格曾大幅波动。 在这三年里，固特异轮胎公司从利润中计提了11 500 000美元的准备金以应对原材料的价格下跌。这笔金额的一半用于吸收已发生的原材料价格方面的损失，另一半则递延到了1928年（实际上是1930年才最终使用）。 美国橡胶公司在这段时间内计提了一笔金额为20 446 000美元的存货减值准备，并将其全部用于冲减真正遭受的损失。但致股东的年报显示，这笔金额先是从利润中扣除，然后又作为盈余的特殊调整项目出现。（此外，1927年存货上8 910 000美元的损失中，有8 000 000美元是用生产天然橡胶的子公司往年的收益所冲减。）

32　损益表中的非经常性损失和其他特殊项目 November 16, 2019

为达到公平比较的目的，很显然报表上的数据应该基于一个相同或大致相同的基础，即可以通过以下三种可能的方法来比较： 1．如美国橡胶公司的年报所示，将存货准备和亏损从当年的损益账户中扣除。 2．如固特异轮胎公司的报告所示，从当期自天然橡胶中获得的高价收入中提取应对未来损失的准备金，然后用这些准备金来吸收之后的存货跌价损失。 3．剔除所有准备金，同时也就排除了管理层为了平衡盈利而随意改动数据的手段。在这个基础上，存货的损失将从实际发生当年的经营业绩中扣除。（在标准统计公司对固特异的分析中，就采取这种做法对公布的盈利数据进行了调整。

32　损益表中的非经常性损失和其他特殊项目 November 16, 2019

有时候企业支付的费用，可用于未来的几年，而非支出当年的短短12个月。递延费用通常包括以下几项： •　开办费（法律费用等）； •　搬迁费； •　开发费用（用于开发新产品或是新工艺，也包括矿山开采等）； •　折价发行债券的折价部分

32　损益表中的非经常性损失和其他特殊项目 November 16, 2019

上例说明了一整套可能也是最恶意的会计操纵方式。简单地说，就是从盈余或资本中计提资金，然后将等量的金额报告为利润

32　损益表中的非经常性损失和其他特殊项目 November 16, 2019

计提的准备通常是从盈余中扣除，从理论上看，盈余账户的一项功能就是作为吸收未来异常损失的应急储备。如果后来真发生了存货的减值，它将很自然地冲减已经计提的准备

32　损益表中的非经常性损失和其他特殊项目 November 16, 2019

最近，美国橡胶公司也采用了固特异轮胎公司的会计处理方法，即从繁荣时期的利润里提取应对未来存货跌价的准备。采用这种政策的结果是，该公司在一定程度上低估了1935年和1936年的盈利，高估了1937年的盈利

32　损益表中的非经常性损失和其他特殊项目 November 16, 2019

正常库存量法或基本库存量法。过去几年间，许多公司采取了一个更为极端的方法来减少存货价值的波动。这种方法基于的原理是，公司通常都会保持一定的原材料库存量，因此对这部分“正常库存量”，不需要计算由于其每年市场价格变动带来的存货价值的变化

32　损益表中的非经常性损失和其他特殊项目 November 16, 2019

这种效用通常被称为“冷酷的市场审判”，看似是由无数消息灵通、精明睿智的头脑经过缜密分析得出的综合判定结果，然而却往往是基于从众心理、错误推断以及在信息不完全的情况下做出的最肤浅的判断

33　损益表中的误导手段与子公司的盈利 November 16, 2019

从联合雪茄连锁店的案例中，我们可以得到了一个相当实用的教训。当一家企业采取可疑的会计政策时，投资者就应该避免购买该公司的所有证券，尽管当中的某些证券看起来可能会很安全或很有吸引力

33　损益表中的误导手段与子公司的盈利 November 16, 2019

用一句华尔街的格言来说就是，在会计上做假账的公司，其股票价格也一定存在这样或那样形式的欺诈

33　损益表中的误导手段与子公司的盈利 November 16, 2019

当一家公司控制了一家或多家重要的子公司时，就非常有必要通过编制合并报表来反映该企业在所报告年度真实的经营情况

33　损益表中的误导手段与子公司的盈利 November 16, 2019

如果非合并子公司的经营成果没有计入损益表的报告期盈利中，并且其涉及的金额非常巨大时，分析师应该对这个报告期盈利进行调整

33　损益表中的误导手段与子公司的盈利 November 16, 2019

当非合并子公司的盈利可以在盈余账户中累积时，子公司会通过向母公司支付巨额特别股息来提高母公司在经营业绩不好年份里的盈利

33　损益表中的误导手段与子公司的盈利 November 16, 2019

隐瞒子公司在好光景时的利润，然后将它转移到光景不好年份的利润中，这种方法从平滑报告盈利的角度看是一个值得称赞的方法。但是，更明智的观点认为应该否定这种善意的欺骗，就像纽约证券交易所最新的监管规定一样，要求如实而完整地披露子公司的盈利

34　盈利能力与折旧及其他类似费用之间的关系 November 16, 2019

在 分析损益表时必须特别注意折旧以及其他类似费用的扣减。这些项目与普通营业费用的区别在于，它并不代表当期相应的现金支出，而是代表了由于损耗、耗尽或其他原因导致的报废，引起的固定资产和资本资产价值的减少。这类费用主要包括以下几种： 1．折旧（和废弃）、替换、更新或报废； 2．耗损、耗尽； 3．租赁物、租赁物的改良支出及许可权的摊销； 4．专利权的摊销。 以上的项目都可以计入“摊销”科目下，但我们通常把他们称为“折旧项目”或是简单的“折旧”，因为后者对大家来说更为熟悉。

34　盈利能力与折旧及其他类似费用之间的关系 November 16, 2019

这些被公司使用了多年的折旧率，已逐渐演变成了工业行业的标准做法。 折旧率是根据各项资产的预计使用寿命来确定的。因此，建筑物的折旧年限为50年；地面、车道及人行道的折旧年限为50年；机器的折旧年限为14年；家具及固定设备的折旧年限为10年；铁路专用线的折旧年限为50年。设定折旧率时未考虑各项资产使用寿命到期时的残值。

34　盈利能力与折旧及其他类似费用之间的关系 November 16, 2019

建议准则。分析师应该试图采用统一且较为谨慎的摊销比例来计算资产的摊销，以便真实地反映拟投资公司的真实情况。我们建议采用以下标准，到目前为止它们都是可行的。 1．有形资产的折旧。在以成本或是在当有明确事实表明资产价值出现了减值时，以低于成本的价值为基础，并且总是按照规定的比例计提折旧。 2．无形钻井成本。将这些成本资本化，然后在石油产出期内逐步结转，尽管这种做法不那么“谨慎”，但无论是出于比较的目的或是为了能更真实地反映当期损益，我们认为这种做法都更为可取。比较采用这两种不同会计处理方法的公司时，对于将费用在支出的第一年就全部计入损益的公司，分析师必须尽力调整该公司由此被低估的当期利润

34　盈利能力与折旧及其他类似费用之间的关系 November 16, 2019

如果一项资本资产使用寿命有限，那么应该在使用年限内，通过计提储备冲减盈利的形式注销资产成本

34　盈利能力与折旧及其他类似费用之间的关系 November 16, 2019

会计界支持的一种理论是：计提折旧费用的目的是在寿命结束时为资产重置做准备，而不仅仅是注销资产成本

34　盈利能力与折旧及其他类似费用之间的关系 November 16, 2019

在关于折旧的会计处理上，最引人注目的可能就是最近减记固定资产价值的做法。这并非出于谨慎性的原则，反而是为了营造一个更好的盈利表现，从而提高每股的表面价值

34　盈利能力与折旧及其他类似费用之间的关系 November 16, 2019

许多公司调增固定资产的价值后，却并未相应的增加损益表中应计提的折旧费用。这实际上是为了在享受资产负债表中价值增加的同时，又不会因计提更多的折旧而导致利润减少

34　盈利能力与折旧及其他类似费用之间的关系 November 16, 2019

耗损表示，将资本资产转化为可销售的产品过程中资本资产的消耗，适用于金属、石油和天然气、硫黄及木材等公司

34　盈利能力与折旧及其他类似费用之间的关系 November 16, 2019

普通租赁一般不涉及承租人的资本投资，承租人只是支付租金获得财产的使用权。但是，如果支付的租金远远低于所使用的资产的价值，并且租赁期较长，那么我们通常所说的租赁就可能有重大价值。油田租赁通常是按产量的1/8为标准基础来计算租金。已开采或证明具有潜在高产量的油田价值与标准租金之间存在溢价，这与买卖资产所有权时的支付类似。通常在经济景气时期，城市房地产的长期租赁也会存在此类溢价现象

34　盈利能力与折旧及其他类似费用之间的关系 November 16, 2019

从理论上来说，专利权的摊销方法与矿产的摊销方法完全相同，即投资者应该将成本在剩余期限内逐步摊销，并计入当期损益

35　公用事业类公司的折旧政策 November 16, 2019

在有关采用恰当的折旧政策的问题上，公用事业类公司是所有领域中最具重要现实意义的

35　公用事业类公司的折旧政策 November 16, 2019

1．直线法。每类可折旧资产在其估计的使用年限期间，每年减记相等的折旧费用，直至剩下残值

35　公用事业类公司的折旧政策 November 16, 2019

2．偿债基金法。这种折旧方法的事实依据是，预留出来的折旧金额会一直赚取利息，直到资产报废

35　公用事业类公司的折旧政策 November 16, 2019

3．整体法。这个方法对整个可折旧财产账户采用单一的年度百分比，而没有对不同的资产类别采用不同的比率。其目的可能是为了获得真实折旧的一个简单近似值

35　公用事业类公司的折旧政策 November 16, 2019

联邦爱迪生公司（Commonwealth Edison），对整个可折旧资产的平均账面价值削减3%

35　公用事业类公司的折旧政策 November 16, 2019

资产清理专项储备的显著特点是，它不谋求评估在特定期间内因损耗、毁坏或者废弃所造成的折旧。相反，对于管理者来说，它应该在资产需要更新时及时提供充足的资金。在任何一段较长期间内，纯折旧和纯设备更新计提应在总额上不变

35　公用事业类公司的折旧政策 November 16, 2019

一些州委员会和联邦电力委员会，已经下令在其管辖范围内的公司，所有账户应遵循一个固定的折旧基准

36　从投资者的角度来看折旧与摊销费用 November 16, 2019

对于折旧的长篇论述可以总结如下： 规则1：只有同时满足下列两个条件，公司给出的折旧费用才可用于分析： A．它们都是基于标准的会计规则计算出来的，且这些规则也适用于计算固定资产的公允价值； B．固定资产净值在几年的时期内都不曾减少。 规则2：如果公司的折旧费用经常超出过资产方面的现金支出，那么在分析计算中可以忽略。在那样的情况下，须从收入中扣除平均的现金支出，作为临时的折旧费用，折旧费用的余额就算作报废风险准备的一部分，该风险可能会降低公司的现金收益。为报废而计提的准备要基于投资者为购买整个企业所付出的价格，而非其账面价值或固定资产的重置成本。 规则3：如果公司的折旧费用低于资产方面的平均现金支出，且低于标准会计准则（适用于计算公司固定资产的公允价值）所要求的准备，那么在分析计算中就必须增加折旧费用

36　从投资者的角度来看折旧与摊销费用 November 16, 2019

有 些折旧与折耗费用在会计上是合理的，但对投资者而言，可能并没有如实地反映实际情况

36　从投资者的角度来看折旧与摊销费用 November 16, 2019

公司的折旧费用与估值有什么关系呢？答案是： B公司的折旧费用是合理的，因为它与公司的实际情况相吻合，因此该企业家对B公司的估值与华尔街分析法所得出的结果一致，当然，这也源于一些巧合因素。但是，A公司与C公司的管理层所提取的折旧费用就与公司实际完全不符。对于A公司来说，折旧费用提取太多，因为固定资产成本过高。这样的错误，应该通过将财产账户（和股本账户）账面价值减记至当前公允价值来更正，然后才能得到符合实际的折旧费用。对于C公司来说，公司的资产被有意低估，以避免从收入中提取折旧费用。如果一个企业家或一个投资者需要为该货车（或者为运输业务）支付某些费用，那么他就不可能假定该货车并不存在而不必为此提取折旧

36　从投资者的角度来看折旧与摊销费用 November 16, 2019

让我们将这些结论与尤里卡管道公司的例子联系起来。已使用的折旧费用年均约为75 000美元。没有迹象表明整个厂房会在可预见的日期被重置，相反，管道的使用期似乎是无限的，因为会不断地对其进行维护、修理和更换部件。在这一方面，该公司更像铁路公路，而非货物运输公司

36　从投资者的角度来看折旧与摊销费用 November 16, 2019

举例来说，如果保守而言，投资收益率应达到20%才足以覆盖那些风险

36　从投资者的角度来看折旧与摊销费用 November 16, 2019

一般而言，资产由于磨损和损坏，在50年内等量地消耗殆尽。然而，在实际中几乎不可能如此，钢铁和石料的建筑是不会真的在50年内就完全耗尽的，它们只是在使用期过后被废弃和拆毁，而使用期的长短是由建筑物的状况决定的，而并非磨损与损坏

36　从投资者的角度来看折旧与摊销费用 November 16, 2019

安全车公司的做法与我们假设案例中的货物运输公司C完全一样，C公司也将其卡车减记为1美元，并因此避免了从收入中计提折旧。我们已经指出，如果在实际中必须计提折旧，那么就无法通过更改账簿来掩饰。安全车公司的股东并没有因为公司减记固定资产而多赚取甚至一美元

36　从投资者的角度来看折旧与摊销费用 November 16, 2019

由于人们经常忽视资产的价值，而只关注报告给出的每股收益，因此减记固定资产与股票价值之间便有了联系，这值得我们关注。上一代投资者通过查看资产负债表来确定股票的价值，而股票价值由于人为地提高固定资产的账面价值（远高于其实际成本）而膨胀，这反过来又使得资本总额相应上升。这就是所谓的“股票掺水”，是当时饱受诟病的华尔街骗术之一

36　从投资者的角度来看折旧与摊销费用 November 16, 2019

吉列安全剃须刀公司（Gillette Safety Razor Company）在其基本专利到期后，盈利却出人意料地连续若干年大幅增长，股票市值也大为增加。相反的情况则发生在美国拱砖公司（American Arch Company）。该公司拥有机车用拱砖的专利，并向几乎全美所有的铁路公司供应其产品。因为该业务的技术特性和公司牢固的商业地位，其支持者认为，在1926年公司的专利期结束后，其客户不会流失。但是专利到期后，竞争很快就使得产品价格大幅下降，导致该公司收益锐减，股价暴跌

36　从投资者的角度来看折旧与摊销费用 November 16, 2019

当投资者分析一般的制造企业时，专利不能作为定量因素，而应当被视为公司商业地位的组成部分。因此，对投资者而言，将专利的估值定为1美元最为稳妥，如果专利摊销数额很大，就可以加回收益中去

36　从投资者的角度来看折旧与摊销费用 November 16, 2019

过去，经营谨慎的公司会在经营状况良好的年份从公司收入中提取一部分款项，以便弥补未来可能发生的亏损，通常出现在经济不景气的时候）。这种政策倾向于使盈亏相抵。在这一方面，它与子公司的累计收益的用途类似（见第33章）。经验告诉我们，这些人为修改真实收益的方法太容易被滥用，因此，持明智财务观点的人（以纽约证券交易所为代表）都坚持认为，公司管理层应该公布每年的真实业绩，让股东来进行平衡与平均

37　过往收益的作用 November 16, 2019

从这些数据来看，当前收益（本例中为每股7美元）相等时，趋势越好，平均值越差；而趋势越差，则平均值越高。这就提出了一个重要问题：在预测未来方面，趋势甚至还不如平均值重要吗？具体而言，在预测A公司和C公司在接下来5年内的业绩时，难道应该认为它们都相当于过去的平均值？即A公司4美元、C公司10美元；而不是依照趋势，即A公司为：8美元、9美元、10美元、11美元、12美元，而C公司为：7美元、6美元、5美元、4美元？ 答案来源于常识，而非形式的或先验的逻辑。A公司业绩的趋势很好，这点当然需要考虑，但却不能仅仅将其增长趋势线机械地延伸至遥远的未来。相反，必须记住，自发或正常的经济力量会影响趋势的可持续性。(382)竞争、管制、边际报酬递减规律等，都极大地阻碍了企业的无限扩展；相反的因素或许会阻止企业的[…]

37　过往收益的作用 November 16, 2019

盈利能力的概念在投资理论中占有明确且重要的地位。它将连续数年内的实际收益与对未来收益的合理预期结合起来，前提是不发生特殊事件。为此，数据必须要覆盖数年，因为：（1）连续或重复的事件总比单一的事件更为可信；（2）长期平均值能吸收并中和商业周期的扰动性影响

37　过往收益的作用 November 16, 2019

在研究收益记录时，必须记住一个证券分析中的重要原则：只有得到企业质量方面的支持，数量方面的数据才是有用的

37　过往收益的作用 November 16, 2019

普通股的市价更易受公司当前收益的影响，而不是长期平均收益

37　过往收益的作用 November 16, 2019

这就是华尔街的惯常做法与一般企业准则之间最重要的区别之一。投机的大众在这一点上所采取的态度明显是错误的，而且他们的错误可能会给更理性的投资者以获利机会，因为后者会在股价因当前收益减少而下跌时买入股票，并在市场异常繁荣使得股价大涨后卖出

37　过往收益的作用 November 16, 2019

这里有一个公认的“击败股市”的经典方法。很明显，使用该方法需要有坚毅的性格，以便能与众不同地思考与行动；同时该方法也需要耐心，以等待数年后才可能出现的机会

37　过往收益的作用 November 16, 2019

我们指出，对趋势进行放大存在着双重风险。第一，假定的趋势可能是不可靠的；第二，基于趋势的估值不服从任何计算法则，因此极易被夸大

37　过往收益的作用 November 16, 2019

即使定性研究能提供有利的结论（大多数情况下如此），分析师依然需要将投资价值建立在一个假定的盈利能力上，该盈利能力不能超过公司在正常经营情况下所能达到的盈利水平。之所以给出这样的建议，是因为投资价值只与已被证实过的业绩有关，因此，无论是预期中会增长的业绩，还是过去非正常条件下所取得的业绩，都不能作为估值的基础

37　过往收益的作用 November 16, 2019

当趋势已确定下行时，例如C公司，分析师就要格外注重不利的因素。千万不能假定下行趋势不久就会逆转，也不能将过去的平均值（远高于当前收益）当作未来的收益。对于任何草率的结论，如公司前景无望、不再盈利、其股票将毫无价值等，分析师都须谨慎对待

37　过往收益的作用 November 16, 2019

亏损是定性因素，而非定量因素

37　过往收益的作用 November 16, 2019

当公司报告亏损时，通常还会计算每股亏损或者亏损额与利息金额的比率。例如，统计手册表明，1932年美国钢铁公司的亏损额是其债券利息是的12.4倍，且每股普通股亏损为11.08美元。必须承认，这些数字本身是没有任何数量上的意义的，且人们也严重质疑它们在计算平均值方面的价值

37　过往收益的作用 November 16, 2019

假设A公司去年每股亏损5美元，B公司为7美元，两只股票的股价均为25美元。这是否就意味着A公司的股票胜过B公司的股票？很明显不是

37　过往收益的作用 November 16, 2019

假设A公司和B公司在1932年的亏损均为1 000 000美元，A公司发行了利率为5%、价值4 000 000美元债券，B公司发行了利率为5%、价值10 000 000美元的债券。A公司的亏损额是其债券利息的5倍，而B公司的亏损额为其债券利息的两倍。这些数据并不意味着A公司的债券不如B公司的债券安全系数高，因为如果那样的话，则债券发行量越少，其安全性越差，而这显然是荒谬的

37　过往收益的作用 November 16, 2019

如果没有任何迹象表明情况会向相反方向发展，我们就会把过去的记录作为预测未来的基础。但是分析师必须时刻警惕任何相反的情况出现，必须将想象或直觉与合理的分析区分开来

37　过往收益的作用 November 16, 2019

对未来的分析应该是洞察性的，而非预言性的

37　过往收益的作用 November 16, 2019

高额利润通常都是过眼云烟

38　质疑或否定过往收益 November 16, 2019

在 分析一家企业时，对于经营业绩起着决定性作用的每一个因素都要仔细分析，以确定未来是否会有不利的变化出现

38　质疑或否定过往收益 November 16, 2019

纽约跨区快速地铁公司的历史盛衰无常，其股价经常与分析得出的价值不一致。根源在于，因特殊原因，当时的即期收益与过往收益无法代表未来的盈利

39　普通股市盈率与基于资本总额变化的调整 November 16, 2019

证券分析不可能总结出某种方法，以估计出任何一只普通股的“合理价值”。实际说来，根本就没有这样的方法。估值的标准极其易变，能精确地估计股票价值的方法根本不存在。将股票的价值建立在即期收益之上，看起来就很荒谬，因为即期收益一直在变化。同时，无论乘数是10、15或是30，实际上都纯粹是一种主观上的任意选择。 但是，投资者本身没有时间来进行这样科学的思考，他必须先估值，再去找依据

39　普通股市盈率与基于资本总额变化的调整 November 16, 2019

事实和人们的偏好都在不断变化，面对这些，分析师无法作出精准的判断。但是，他依然能就此发挥一些具体的作用（即使作用有限），下面就是一些具有代表性的作用： 1．他会设定一个标准，以对普通股进行审慎或投资性的估值，这两种估值与投机性估值是不同的； 2．他会指出资本结构和收入来源对股票估值的重要意义； 3．他会在资产负债表中找到影响收益的异常因素

39　普通股市盈率与基于资本总额变化的调整 November 16, 2019

在1927—1929年的牛市之前，10倍的市盈率是公认的估值标准。更具体点说，对普通股的估值一般都以10倍市盈率为起点。所以，除非一只股票特别优秀，人们才会赋予其更高的市盈率，反之亦然

39　普通股市盈率与基于资本总额变化的调整 November 16, 2019

大约从1927年开始，10倍的市盈率标准被一系列令人困惑的新标准所取代。一方面，市场普遍倾向于高估普通股的价值，这可用一位金融界领袖的名言来总结：好股票的价值相当于其收益的15倍

39　普通股市盈率与基于资本总额变化的调整 November 16, 2019

在1928—1929年，那些受到特别青睐的企业，如公用事业和连锁商店，其股票市盈率非常高，在25倍到40倍之间，蓝筹股（各行业龙头企业的股票）的情况也是如此

39　普通股市盈率与基于资本总额变化的调整 November 16, 2019

尽管不存在什么合理的方法来估值，投资者却必须估值并做出判断。因此，普通股股价并不是经过精细计算得到的，而是人们的各种反应相混杂的结果

39　普通股市盈率与基于资本总额变化的调整 November 16, 2019

股市就是一个投票机，而非称重器

39　普通股市盈率与基于资本总额变化的调整 November 16, 2019

在股票估值方面，分析师的作用有限

39　普通股市盈率与基于资本总额变化的调整 November 16, 2019

普通股投资者和投机者一样，都是基于对未来收益的预测做出决策，而非过往收益。他的估值必须建立在对未来收益合理且审慎的预测之上

39　普通股市盈率与基于资本总额变化的调整 November 16, 2019

其实，上一年的利润也能够代表未来的利润，条件如下：（1）当年的业务状况一般；（2）在过去几年中，企业的收益趋势呈上升状态；（3）通过对行业的研究，确信其会继续发展

39　普通股市盈率与基于资本总额变化的调整 November 16, 2019

但在大多数情况下，应该利用5~10年的年平均收益来计算普通股的投资价值

39　普通股市盈率与基于资本总额变化的调整 November 16, 2019

我们的核心观点是，在任何情况下，都要给乘数设定一个适度的上限，以便使估值处于安全的范围之内。我们认为，在投资普通股时，股价达到平均收益的20倍左右就算很高了

39　普通股市盈率与基于资本总额变化的调整 November 16, 2019

必须要弄清楚一点，我们并不是说，对于任何普通股，支付超过其平均收益20倍的价格就是一个错误；我们的意思是，那样的行为是投机性的。这类交易或许能轻易获得高额收益，但需要智慧和好运。此外还应注意，只有极少数的投机者能够在投机活动中一直保持明智和好运气。因此，我们可以得出一个具有重要意义的结论：偏爱购买市盈率超过20倍的普通股投资者，在长期内极有可能损失惨重

39　普通股市盈率与基于资本总额变化的调整 November 16, 2019

必须指出，如果将平均收益的20倍设定为投资级别股价的上限，那么人们所支付的价格，一般都会远低于这个最大值。这意味着，对于前景一般的企业而言，12倍或12.5倍的股票市盈率才是合适的。还需要强调一点，合理的市盈率不是普通股投资的唯一必要条件，它只是必要条件，而非充分条件

39　普通股市盈率与基于资本总额变化的调整 November 16, 2019

由此可以得到一个重要的结论：具有吸引力的投资性股票其实也是具有吸引力的投机性股票

39　普通股市盈率与基于资本总额变化的调整 November 16, 2019

因此，我们所定义的投资级普通股，是指处于质量可疑的低价投机性股票和优质高价的投机性股票之间的股票

39　普通股市盈率与基于资本总额变化的调整 November 16, 2019

债转股与权证的执行可能会导致股票数量的变化，这时就需要对每股收益进行相应的调整。如果其他股东也有某种选择权，那么就必须考虑到，如果这些选择权执行，可能会对普通股每股收益带来哪些不利影响

39　普通股市盈率与基于资本总额变化的调整 November 16, 2019

在计算归属于普通股股东的净利润时，不管是否真的支付了股息，都必须充分考虑到股东参与分享收益的权利。同样，也须考虑到“管理合同”，这会将相当一部分利润作为报酬给予管理人员，例如信托投资基金。有时还会出现一些特殊情况，如“限制性股票”（restricted shares），其股息会随着盈利状况和其他一些因素的变化而变化

39　普通股市盈率与基于资本总额变化的调整 November 16, 2019

如果公司发行了具有优先权的可转换证券、可摊薄普通股内在价值的股票期权或其他具有分享收益权利的证券，那么一旦它们完全执行，普通股的内在价值将会降低

40　资本结构 November 16, 2019

下面这些评论写于1934年，但现在依然具有广泛意义： 1．实力较弱的企业在发行债券方面受到了限制。由于优质债券数量不足，投资银行被迫销售较差的债券，而投资者也只能购买这样的债券，这必然会导致严重的后果。 2．优质债券的缺乏会促使投资者进入优先股市场，由于前文中详细讨论过的一些原因，优先股在理论上并不是完全可靠的，投资于优先股并不一定能获取令人满意的收益。 3．对很多大公司而言，将优先证券从资本结构中剔除（或在实际中剔除），能提高其普通股的质量。但这同时也增加了投资者对普通股的需求，反过来又使得许多应当购买优质债券的投资者（他们的状况与处境要求他们这样做）去购买普通股。进一步地，这导致普通股的价格过高，而且看起来似乎还是合理的。最终，大大混淆了投资动机和投机动机，这在1927—1929年曾使大量谨慎的投资者丧失理智

40　资本结构 November 16, 2019

优 先证券和普通股在公司的资本总额中所占的比例，对于每股收益具有重要的意义

40　资本结构 November 16, 2019

这些结果值得注意。盈利能力完全相同的公司，价值却不同，而原因仅仅是其资本结构不同

40　资本结构 November 16, 2019

这就导出了一个对证券投资者和公司管理者都很重要的原则，那就是：对任何企业而言，最优资本结构即优先证券在资本总额中所占的比重，应足以保证其发行与投资都是安全的

40　资本结构 November 16, 2019

但是，在实际中，A公司的普通股一般不可能值15 000 000美元，因为普通股购买者几乎不会意识到普通股中“债券部分”的存在，且无论如何也不希望有“债券部分”存在，因为他不愿意为此多付额外的成本

40　资本结构 November 16, 2019

此外，银行愿意向实力雄厚的企业发放季节性贷款，而投资者也希望这些企业通过举债来筹资部分资本。这样的做法能增加市场上的高等级债券，给予债券投资者以更广泛的选择，并使得劣质债券的销售变得更为困难

40　资本结构 November 16, 2019

不幸的是，近年来，企业的习惯做法使得优质债券供应不足。有实力的企业一般都不发行债券，而且很多企业都已经偿还了以前发行的债券。实际上，企业的这一做法使得许多投资者备感失望，也使得许多投资策略达不到预期效果

40　资本结构 November 16, 2019

为了更进一步地拓展资本结构理论，让我们来看看C公司的例子。我们假设该公司债券的价格等于面值，共发行12 000 000美元，股票的市盈率为12倍，每股收益为5.20美元，这样公司总值便为18 000 000美元。但对债券价格的假设明显是错误的，如果收益仅为利息费用的两倍，那么这样的债券并不安全，因此按面值购买是不明智的。实际上，这个例子很好地表达出了我们的观点，即两倍于利息的收益依然是不够的。但有些投资者认为这已经足够了，但如果真是那样，在一家经营状况较好且收益率为8%的企业，其所有者就能通过发行利率为4%的债券来收回自己的全部投资，并且依然能保持对企业的控制权，并享有企业一半的收益。这样的安排对所有者而言是极具吸引力的，但对债券购买者而言则是极其愚蠢的

40　资本结构 November 16, 2019

投机性资本结构可能会导致整个企业的估值过低

40　资本结构 November 16, 2019

当市场行情不好时，像斯特利公司的普通股这样的投机性股票就会被过度低估，而当市场行情好转时，其股价就有可能涨幅惊人，因为其每股收益增长迅猛。1927年年初，斯特利公司普通股每股价格为75美元左右，一年之后就接近300美元。类似地，其股价从1932年的33美元涨到了1939年的320美元

40　资本结构 November 16, 2019

由于同样的原因，莫霍克橡胶公司（Mohawk Rubber）的股价涨幅巨大，引人注目。1927年，其普通股股价为每股15美元，总值为300 000美元，而优先股总值为1 960 000美元。公司1926年销售额为6 400 000美元，亏损610 000美元。1927年，销售额降到5 700 000美元，但是净利润却达到了630 000美元，由于普通股股数较少，这就意味着普通股每股收益超过了23美元。于是股价从1927年最低的每股15美元涨到1928年的251美元。1930年，公司又亏损了669 000美元，于是股价第二年就相应地跌至4美元

40　资本结构 November 16, 2019

自然地，会有这样一个问题：在这样的安排下，如果普通股股东没有相应的优势，那么普通股巨大的投机性价值从何而来呢？

40　资本结构 November 16, 2019

因此可以很容易给出答案：只能在股价暂时性因素超跌时，才能购买这些股票。但这实际上是在回避问题，因为它假定聪明的投机者能够一直等待并察觉到那些致使股价超跌的暂时性因素。如果事实真的如此，那么无论购买什么样的普通股，都能获得大量利润，这时最好的选择就是购买优质低价的普通股，而非更具投机性的股票

41　低价普通股与收益来源分析 November 16, 2019

1936年4月，《芝加哥大学商业杂志》（The Journal of Business of the University of Chicago）刊登了一篇文章，(405)对多个不同价格组的股票价格变动进行了研究，其时间范围为1926—1935年(406)，证明了分散投资低价股要优于分散投资于投机性的高价股。下面这段引文是该文章作者得出的结论。 该研究证明了价格水平与价格波动之间存在着联系，除非统计数据存在严重错误，而这是迄今为止，其他股市研究者们所未曾发现的。这些联系可以简述如下： 1．低价股的波动较高价股要大。 2．在牛市中，低价股的涨幅比高价股大；而在熊市中，低价股也不怎么下跌。换言之，与高价股相比，低价股的下跌空间远小于上涨空间。 …… 假设：（1）不同价格组的未来走势与其过去的走势类似；（2）基于近年来的活跃度选择股票的行为，并不能完全解释低价组股票的优异表现[…]

41　低价普通股与收益来源分析 November 16, 2019

低价普通股似乎本身就具有数学优势，因为其上涨空间远大于其下跌空间。在市场中，从10美元涨至40美元，要比从100美元涨到400美元容易得多。部分原因是投机者的偏好，他们更偏好于10美元到40美元之间的股票，而非100美元以上的股票。大多数情况下，低价股能给投资者带来一种优势，即他们能以相对较低的价格成为一家大公司的股东并参与分红

41　低价普通股与收益来源分析 November 16, 2019

大多数购买低价股的投资者都遭受了损失。这是为什么呢？根本原因在于其购买的是他人主动出售的股票，因此该交易只会对卖者有利却有损于买者。所以，大部分投资者都买错了低价股，即这些股票并不具有低价股的真正优势。原因或是这些公司的财务状况很差，或是由于相对于公司的规模，股票的价格已经不算低了

41　低价普通股与收益来源分析 November 16, 2019

在低价发行的新股上出现亏损，则多数是由于第二个原因。在这种情况下，股票的“低价”是虚假的，是因为人为发行了大量股票，以致股价极其便宜，但股票总值实际上却已经过大

41　低价普通股与收益来源分析 November 16, 2019

按照定义，具有投机性资本结构的企业有大量的优先证券和相对少量的普通股，尽管大多数情况下其普通股股价较低，但股数很少时就不一定如此了

41　低价普通股与收益来源分析 November 16, 2019

一般规律可陈述如下：单位成本越低，每1美元股票价值的产量就越低，反之亦然。由于A公司单位成本为7美分，C公司的单位成本为9美分，因此，A公司股价自然高于C公司，相应地，C公司每1美元股票价值的产量高于A公司

41　低价普通股与收益来源分析 November 16, 2019

一般认为，“收入来源”与“企业类型”是一回事，大多数公众会以这种认识为基础，来估计普通股的价值。虽然不同类型的企业要使用不同的“乘数”，但是必须指明，这些不同的乘数本身就会随着时代的改变而改变

41　低价普通股与收益来源分析 November 16, 2019

众所周知，过往的收益越高，未来的前景就越稳定，对每股收益的估计就应越高，但这还得遵循一个原则，那就是：市盈率高于20倍（即每股收益与市价比值低于5%）的股票都不属于投资级别

41　低价普通股与收益来源分析 November 16, 2019

在市场估值过低的情况下，如刚刚讨论过的那些，我们建议使用下面两种处理方法。首先，分析师可以找出被低估的股票，并最终从中获利，这对分析师而言是一个机会

41　低价普通股与收益来源分析 November 16, 2019

其次，诸如股票持有者等的受益人应当要认识到这种不合理的安排，并要求进行调整

导读九　解析资产负债表 November 16, 2019

投资运作是根据深入的分析，承诺本金安全以及回报率令人满意的操作。不符合这些条件的操作则是投机

导读九　解析资产负债表 November 16, 2019

内在价值由资产、收益、股息等事实和可以确定的前景决定，有别于被人为操纵和狂热情绪扭曲的市场价格

导读九　解析资产负债表 November 16, 2019

“不充足或不正确的数据资料和将来的不确定性”使内在价值沦为“一个难以确信的概念”

导读九　解析资产负债表 November 16, 2019

正因如此，对内在价值的全面分析是任何称得上“投资”的活动之核心

导读九　解析资产负债表 November 16, 2019

只是为了证明其内在价值是足够的，例如能够为债券提供保障或者能够为购买股票提供依据。证券分析也可以用来确定证券的内在价值，或者该值大大高于或低于市场价格……差异程度可能会用假设性的“近似值范围”来表示。当市场前景不确定性增加时，“近似值范围”会扩大

导读九　解析资产负债表 November 16, 2019

《证券分析》至今仍有实用性，不仅因为这些原则有令人信服的逻辑，该书还为如何进行“全面分析”提供了详尽的指导，相关论述的完备性堪称典范

导读九　解析资产负债表 November 16, 2019

选择买下普通股是一时的决定，而拥有它们是一个持续的过程。股东们当然有理由像当初买股票时那样认真研究持股公司。众所周知，典型的美国股东如温顺的圈养动物一样，对企业事务缺乏兴趣。（见第700~701页）

42　资产负债表分析与账面价值的重要性 November 16, 2019

本 书之前已多次提到，我们认为，资产负债表应该在过去这些年里得到华尔街的更多关注。作为本书这一部分的介绍，请允许我们列出投资者通过研究资产负债表可能获得的五种信息和指示： 1．它给出有多少资本被投入该企业； 2．它揭示公司的财务状况优劣，即营运资金头寸（working-capital position）； 3．它包含资本的详细构成； 4．它提供对报告期收益准确性的重要检测； 5．它是分析收入来源的基础

42　资产负债表分析与账面价值的重要性 November 16, 2019

除大家熟知的“账面价值”之外，我们想介绍另外两个性质相似的概念：流动资产价值和现金资产价值。 股票的流动资产价值等于流动资产减去所有负债和优先级高于该证券的权益；无形资产、固定及杂项资产都不包括在前者之内。 股票的现金资产价值等于现金资产减去所有负债和优先级高于该证券的权益。(415)除了“现金”项，现金资产还包括那些直接等同于现金或可随时变现的资产，比如定期存单（certificates of deposit）、通知放款（call loans）、以市价计值的有价证券和保险合约的变现值（cash-surrender value of insurance policies）

42　资产负债表分析与账面价值的重要性 November 16, 2019

股票的账面价值（Book Value）是资产负债表列出的可用资本，通常仅限于有形资产的价值，也就是不计入商誉、商标权、专利权、特许经营权、租赁权等无形资产的价值。账面价值被称为“资产价值”，有时为了说明该价值不包括无形资产，也被称为“有形资产价值”。针对普通股，其通常被称为“所有者权益”

42　资产负债表分析与账面价值的重要性 November 16, 2019

用全部有形资产之和减去所有负债及非公众股权益，然后除以股票数量，就得到了每股的账面价值

42　资产负债表分析与账面价值的重要性 November 16, 2019

在计算普通股权益时，要非常小心地剔除优先股权益。一般可采用资产负债表中列出的优先股股本值。然而，在越来越多的案例中，该值远不足以反映优先股的全部权益

42　资产负债表分析与账面价值的重要性 November 16, 2019

普通股的账面价值本是其财务状况最主要的体现方式，它应该揭示股票的“真实价值”；就像企业的资产负债表能够说明该公司的价值一样。但这种理念在金融界几乎完全消失了，公司资产负债表上标明的资产价值丧失了它所有的重要性。这种变化要归咎于以下事实：首先，表上的固定资产价值经常与实际购入成本毫无关联；其次，在更多情况下，它与变现价格无关，也不能与收益相对应。虚增固定资产账面价值的做法正逐渐被蓄意大大降低固定资产价值以减少折旧计提的伎俩所替代，两种做法都使账面价值失去了其应有的重要意义。让人感到一丝不解的是：顶尖的统计机构就如同从过去穿越来的古怪人，还在按照传统步骤计算普通股的每股账面价值，他们相当一部分依据都是公司公布的资产负债表

42　资产负债表分析与账面价值的重要性 November 16, 2019

以上例子虽然极端，但说明一个问题：投资者做商业决断时至少应该考虑一下所买卖股票的账面价值

42　资产负债表分析与账面价值的重要性 November 16, 2019

所以，我们认为，没有任何定律可以有效确定账面价值和股票市值的关系，只是强烈建议投资者审慎考察股票的账面价值并作出合理判断

43　流动资产价值的重要性 November 16, 2019

普 通股的流动资产价值比包含固定资产的账面价值更重要。我们的讨论将归结为以下几点： 1．流动资产价值通常是清算价值的粗略指标。 2．很多普通股股票的市值低于其流动资产价值，因此也低于其破产清算时可变现的数额。 3．很多股票长期以低于其清算价值的价格进行交易是根本不合逻辑的。这说明：（1）股票市场的判断出现了严重偏差；（2）公司的管理政策存在很大问题；（3）股东们对自己资产的态度有问题

43　流动资产价值的重要性 November 16, 2019

我们的第三个发现是：股价低于清算价值的现象按理对股市、管理层和股东都有重要影响。这可以被总结为一个简单的原则： 如果某只普通股持续以低于其清算价值的价格进行交易，那么，不是股价被严重低估，就是这个企业应该被破产清算

43　流动资产价值的重要性 November 16, 2019

我们把“清算价值”（Liquidating Value）定义为企业的所有者放弃所有权能得到的补偿

43　流动资产价值的重要性 November 16, 2019

企业的资产负债表并不提供资产清算价值，但它包含有用的线索。计算清算价值的第一个原则是：相信负债数据，但必须质疑资产数据

43　流动资产价值的重要性 November 16, 2019

所以，我们的第一个结论是：可用流动资产价值大致估计清算值。

43　流动资产价值的重要性 November 16, 2019

所以无论如何，股票价格低于清算价值都是不合理的

43　流动资产价值的重要性 November 16, 2019

符合如下条件的公司股票是投资者喜欢的价廉物美的投资对象：（1）股价低于流动资产价值；（2）没有资产流失的危险；（3）在合理市价水平上，曾表现出优良的盈利能力。这类公司的价值确实被市场低估了；有理由相信，它们的股价早晚会反映它们的真实价值。低价购入这样的股票可以享有高度的安全性，本金遭受损失的可能性较小

43　流动资产价值的重要性 November 16, 2019

代表整个企业的普通股不能比只对公司部分资产享有请求权的债券风险更高

43　流动资产价值的重要性 November 16, 2019

债券、优先股或普通股（不存在优先级高于它的证券时）不应比它代表的该公司所有财产价值更高。反之亦然，普通股不能比债券风险更高。因为股票代表的是公司的全部权益，债券的收益是固定而有限的，股东享有余下的所有经营成果，这个观点有些抽象，但对照下面讨论的股票和债券的关系就容易理解了

44　清算价值的意义以及股东与管理层之间的关系 November 16, 2019

华 尔街认为清算价值一点也不重要的原因是，正常经营的企业不会去考虑进行清算。这种看法本身的推理符合逻辑。对于那些市价低于清算价值的股票，华尔街的观点可以这样概括： 即使公司的清算价值超过其市值，它们也不值得购买。原因有二：第一，公司的利润不令人满意；第二，公司不计划进行清算

44　清算价值的意义以及股东与管理层之间的关系 November 16, 2019

他们对董事会意见言听计从，貌似不关心企业经营的做法深受一些传统错误观点的影响，这些祖传的或口碑相传的准则包括： 1．管理层比股东更了解企业，所以他们做出的所有经营决策应该被接受； 2．股价变动不影响管理层的利益，他们也无须对此负责； 3．如果股东不同意管理层的某项重大决策，最好的反对办法是卖出该公司股票。

44　清算价值的意义以及股东与管理层之间的关系 November 16, 2019

股东们不应总是不加怀疑地接受管理层决定的第二个原因是，在特定问题上，股东与管理层之间存在利益冲突，这些领域包括： 1．经理们的待遇——包括工资、奖金和股票期权； 2．公司扩张——经理人有权借此要求更多薪水、获得更多权力和名誉； 3．股息支付——经营利润留在企业受管理层支配还是分发给股东； 4．股东是否继续投资该企业——既然企业不盈利，是任其继续经营、部分撤资，还是全部清盘； 5．对股东的信息披露——管理层是否能通过不向广大股东公开某些信息获利

44　清算价值的意义以及股东与管理层之间的关系 November 16, 2019

众所周知，典型的美国股东如温顺的圈养动物一样，对企业事务缺乏兴趣。他们按照董事会的建议行事，很少考虑维护自己作为企业和所雇经理人主人所拥有的权利。结果就是：绝大多数美国公司的决策权掌握在一个被称作“管理层”的小团体手中，而不是在拥有大部分股权的所有者手里

44　清算价值的意义以及股东与管理层之间的关系 November 16, 2019

绝大多数情况下，管理层是进行正确决策的最佳人选，但他们并不总能认识到以及采取对股东最有力的措施，他们不称职的行为可能产生严重的错误

44　清算价值的意义以及股东与管理层之间的关系 November 16, 2019

理论上董事们应该代表股东利益，适时防止管理层中饱私囊。但在现实中不能指望他们，因为很多公司的大部分董事和大多数公司的重要董事本身就是该企业雇用的管理人员；那些不在公司任职的董事往往与公司的主要领导人关系密切。可以说，很多时候是公司的管理层选聘董事，而不是董事会挑选管理层

44　清算价值的意义以及股东与管理层之间的关系 November 16, 2019

我们建议由董事们负责监控本公司的证券价格，并利用一切合法手段矫正显著的股价异常，如同他们处理其他损害股东利益的公司状况一样

44　清算价值的意义以及股东与管理层之间的关系 November 16, 2019

汉密尔顿毛纺公司的管理层在1932年和1933年把富余的现金资本按持股比例以合理的价格回购了大量股份，这种做法值得推荐。这是1929年向股东增发股票的反向操作；大萧条造成的萎缩让公司不再需要那么多资本，所以把其中大部分返还给股东是符合逻辑的行动。钱放在自己口袋里比留在企业中对那些股东更有利

44　清算价值的意义以及股东与管理层之间的关系 November 16, 2019

这里要澄清一些几乎被遗忘的基本事实：股份制企业在法律上是股东创建并拥有的；管理层只是股东付钱雇来的员工；不管董事会是如何产生的，它作为代理人有法律义务只维护企业所有者的利益

45　资产负债表分析（完） November 16, 2019

证券分析的这一重要部分应考虑以下三方面： 1．检查报告期每股收益。 2．确定亏损（或盈利）对公司财务状况的影响。 3．追踪较长一段时间内公司拥有的资源与其盈利能力间的关系

45　资产负债表分析（完） November 16, 2019

我们在这里无法给出企业应保留的现金量。投资者必须自己判断具体企业所需现金量及现金缺口的大小。以前工业企业营运资金的标准为：每1美元的流动负债，至少要有2美元流动资产相对应

45　资产负债表分析（完） November 16, 2019

20世纪20年代末以来，大部分行业倾向于保持更好的流动性比率。我们发现：绝大部分工业企业的营运资金比率（流动资产/流动负债）大幅超过2∶1。(431)最近有一种流行的观点认为，如果一个公司的营运资金比率低于同行业平均水平，投资者应以怀疑的眼光审视它

45　资产负债表分析（完） November 16, 2019

衡量财务实力的第二个标准是所谓的“酸性测试”（acid test），它要求流动资产减去存货至少要等于流动负债

45　资产负债表分析（完） November 16, 2019

通常，投资者都很希望所投资的公司同时通过2:1和酸性测试

45　资产负债表分析（完） November 16, 2019

即将到期的银行借款和其他债务容易使企业陷入困境。换句话说，财务困境几乎不会只由普通商业往来账户的应付款引起。这并不是说有银行借款就一定是坏事，合理利用银行借款（特别是季节性需要）是合法的，甚至是被推崇的

45　资产负债表分析（完） November 16, 2019

在很短时间内就要到期的大量债券，在经营收益不佳时会造成严重的财务问题，投资者和投机者都需要在分析资产负债表时认真评估企业的债务情况。将到期的债务是最经常导致企业破产的原因之一

45　资产负债表分析（完） November 16, 2019

存货价格变化的重要性不仅体现在衰退期，1919年和1920年发生的事很好地证明了这一点。1919年，工业企业的利润很高；1920年，各公司公布的利润不规则，总量仍然比较大。然而，这两年的高额利润多来源于存货升值，当时炒作使商品价格疯涨

导读十　股票市场大幻象和价值投资的未来 November 16, 2019

在价值投资者的圈子里，你会遇见很多人，他们都表示自己曾从格雷厄姆和多德的《证券分析》中得到了启发。平心而论，他们中的大多数人多少有点夸大其词。有不少有志气、有实践精神的价值投资者的确已经吃透了《聪明的投资者》这本书，但是我可以打一个赌——很少有人真正深入研读过《证券分析》这本书，能将此经典从头到尾通读的人就更少了

导读十　股票市场大幻象和价值投资的未来 November 16, 2019

这个世界喜欢将事物进行分类，投资风格也不例外，因此，金融媒体常常将市场参与者分为“价值型”“增长型”或者“投机型”投资者。这么分类可以，但是我要说的是，基于这些年来我观察的大量投资者，至今我还没有发现有哪个取得长胜的投资者使用的不是基于价值投资的方法，即支付价格比它的现价或者未来价值更少的对价法则

导读十　股票市场大幻象和价值投资的未来 November 16, 2019

单是过去的10年中，估值就经历了大起大落，从1999年和2000年的互联网泡沫，到接踵而来的科技市场崩溃。2002年夏天，我们目睹了惊人的公司债务坍塌，但是这些极低的价格很快就被史上最为慷慨宽松的贷款标准从报纸头条上抹掉

导读十　股票市场大幻象和价值投资的未来 November 16, 2019

需要努力的工作和耐心。尽管如此，“巨大的幻象”仍然存在，可能是因为市场是一条会为了适应时代而改变自己外貌的变色龙，就像伍迪·艾伦电影中的泽利格那样

导读十　股票市场大幻象和价值投资的未来 November 16, 2019

自本书首次出版以来世界上发生了巨大变化，毫无疑问，本书中的部分内容已经不适用于当今的投资者了，并且这些不足之处需要指出。在我们快速浏览这部分的同时，我会指出其中的不足之处，以及作者们那些经得起时间考验而不朽的智慧

导读十　股票市场大幻象和价值投资的未来 November 16, 2019

费雪·布莱克（Fischer Black）和迈伦·斯科尔斯（Myron Scholes）尚未提出他们著名的认股期权估值公式，而且现在充斥金融市场的产品，如期权、利率远期、互换、互换期权等，在那时都尚未成形

导读十　股票市场大幻象和价值投资的未来 November 16, 2019

巴菲特曾写道：“如果你玩扑克三十分钟后还不知道傻瓜是谁，那么你就是傻瓜。”

导读十　股票市场大幻象和价值投资的未来 November 16, 2019

不同于格雷厄姆和多德生活和工作的世界，今天的证券分析师们如果对期权定价模型如何运作、有何局限性不够了解的话，他们将因此而处于劣势。如今，衍生品不仅充斥着金融市场，许多公司和投资公司更是出于或谨慎或鲁莽的目的而利用它们

导读十　股票市场大幻象和价值投资的未来 November 16, 2019

随着经验的累积、对期权及其评估模型的学习，我发现了期权理论的一个主要弱点。大体来说，华尔街许多人所依赖的、支撑衍生品分析的学术基础，是建立在市场是“有效的”这一假设之上的

导读十　股票市场大幻象和价值投资的未来 November 16, 2019

认股权证的所有价值来自于对普通股价值的抵减，如果公众对这一点缺乏足够的认识，则会导致荒谬（甚至是有害）的做法

导读十　股票市场大幻象和价值投资的未来 November 16, 2019

正如谚语所说，“万变不离其宗”。一个朋友曾经借喻华尔街上的利益冲突，对我说：“没有冲突的地方，也就没有利益。”

导读十　股票市场大幻象和价值投资的未来 November 16, 2019

但是反过来想想，其实在我的一生中也出现过无数机会，或许也会让格雷厄姆着实嫉妒一番

导读十　股票市场大幻象和价值投资的未来 November 16, 2019

最近令人印象深刻的机会发生在2002年中期，就在壮观的公司债券市场正值崩溃之时。放眼望去，到处都是超值的机会。那年，公司债券市场的投资者有很多故事。我买的是一个每1美元面值只要15美分的爱依斯电力公司（AES）10.25%优先次级本票。在那个价格之下，现实回报率接近66%

导读十　股票市场大幻象和价值投资的未来 November 16, 2019

抛开格雷厄姆和多德提供的任何具体建议，投资者需要从《证券分析》中学会的最重要的一点，就是看数据，为自己思考

导读十　股票市场大幻象和价值投资的未来 November 16, 2019

所以，那些胸怀抱负的年轻分析师，我可以告诉你，对于市场是有效还是无效这个问题，答案是非常明显——市场足够低效。你问：“为什么说是足够低效？”对我和你偶尔找到的一些伟大的机会来说，这是足够低效的。虽然机会不是每天或者每星期都能光顾，但是低效对于你我来说已经足够了。巨大幻象是存在的，但它留给了那些想去做困难、有时令人讨厌，且经常是枯燥乏味的价值投资工作的人以充足的机会

46　认股权证 November 16, 2019

认股权证本质上是对企业发展前景良好预期的认可。但是受益于未来企业经营的改善或进步的权利天然地归属于普通股持有者。普通股投资者提供资金，承担亏损的“第一风险”，很大程度上就是为了获得这种回报。因此，关于认股权证的基本事实是：它代表了某种从普通股拿走的东西。公式很简单： 普通股的价值+认股权证的价值=普通股自身的价值 （即没有认股权证的价值）

46　认股权证 November 16, 2019

在 过去20年间，认股权证的使用范围不断拓展。起初，它们是以依附于债券和优先股的参与权的形式出现。这种形式下，认股权证通常被视为是优先证券的一个特征，就像可转换权一样，认股权证本身和公司的资本结构并无多大关系。后来，有人将认股权证从其他证券中分离出来，将其作为承销商、创始人及管理层的报酬。此后，认股权证便逐渐像普通股一样通过销售商或交易所发行到了公众的手中

46　认股权证 November 16, 2019

（可分离的）认股权证是一种可转让的，可在较长一段时间内购买股票的权利。依附于信用债券的认股权证有时称作“信用债券权证”（Debenture Rights），或者是“股票购买权证”（Stock-purchase Warrant）。它的条款包括：（1）股票种类；（2）数量；（3）价格；（4）支付方式；（5）权利期限；（6）反摊薄协议。

46　认股权证 November 16, 2019

几乎所有的认股权证都可用于认购发行公司的普通股。在少数情形下，它们也可用于认购优先股（如美国储物柜公司[American Locker Company, Inc.]），或其他公司的普通股

46　认股权证 November 16, 2019

认股权证无权收受利息、股息或本金返还支付，也不享有投票权

46　认股权证 November 16, 2019

总体来说，认股权证与公司的融资需求没有关系，也就不大可能在短期内行权。换句话说，通常情况下，除非到期前市价相对发行时发生了大幅下跌，否则配股权将会行权；除非在发行日后至到期前市价显著提升，认股权证才会行权。(438)配股权的持续期通常为60天；认股权证的持续期限很少短于一年，许多还是永久性的

46　认股权证 November 16, 2019

配股权（Subscription Rights）是公司给予股东用于配股的权利，配股权与认股权证在某些方面类似

46　认股权证 November 16, 2019

认股权证与配股权有两项显著的差异。认股权证期限较长，股票认购价也几乎总是高于发行该权证时的股票报价，而且认购价在不同权证条款中常常存在差别。配股权的存续期限短，且配股价格固定、并经常低于授权时的市场价格。因此，配股权设计的宗旨是确保能够行权，公司可以迅速筹集资金

46　认股权证 November 16, 2019

大部分认股权证要求使用现金支付认购费。那些原先依附于债券或优先股的认股权证既可以使用现金认购，也可以使用优先证券（以其面值）来换购

46　认股权证 November 16, 2019

电力和照明公司的认股权证是永久性的，认购股票的价格为每股25美元。投资者既可以使用现金，也可以使用第二优先股（每股面值100美元）支付。1939年11月股票价格为8美元，第二优先股价格为17美元。尽管普通股的售价比行权价低17美元，但由于第二优先股的价格非常低，认股权证仍具有“行权价值”

46　认股权证 November 16, 2019

在标准规则下，“一份认股权证”是指购买一股股票的权利，而不是起初一股股票所附带的权利

46　认股权证 November 16, 2019

沃尔格林制药公司（Walgreen Drug Company）的优先股附带认股权证，每持有一份优先股就可以购买两份普通股。按照标准的交易规则，“一份沃尔格林认股权证”意味着有权认购一股普通股，也就是说，一份优先股附带了“两份认股权证”

46　认股权证 November 16, 2019

最早的重要案例应该是巴恩斯代尔公司1926年发行的价值25 000 000美元、利率为6%的债券所附带的认股权证。作为报酬的一部分，银行家收到可以购买500 000股普通股的认股权证

46　认股权证 November 16, 2019

从名称和形式上来看，认股权证与低价股票的实质都是对企业未来发展的长期投资。(441)认股权证与普通股之间的关系，大致类似于同一家公司普通股与投机性优先证券的关系

46　认股权证 November 16, 2019

正如其他所有的投机性承诺一样，一份具体权证的吸引力取决于两个完全不同的因素：定性因素，即企业的资质，尤其是公司取得巨大发展的可能性；定量因素，即认股权证的投资条款，包括认股权证的价格和其认购普通股的价格

46　认股权证 November 16, 2019

因此可以说这类普通股的认股权证也拥有特殊的投机性优势。但本质上这是一个数量问题，而不是质量问题。我们认为，很难断言说某一特定行业的长期发展前景比平均水平好很多，从而使得与之关联的认股权证比其他认股权证更具有吸引力

46　认股权证 November 16, 2019

从数量的角度指出决定认股权证相对重要性的因素要容易些。这些有利的因素包括：第一，较低的价格；第二，较长的期限；第三，接近股票市价的认购价

46　认股权证 November 16, 2019

尼亚加拉·哈德逊电力公司发行的B类认股权证赋予持有者以50美元的价格购买3.5股普通股，也就是每股14.285元。当1929年认股权证在纽约场外交易所上市时，售价为60美元——相当于对应每股普通股的认股权证为17美元，而股票的售价为22.5元。在这种情况下，投机者购买认股权证的价格几乎相当于股票的价格。当股票价格在当年晚些时候升至每股31美元的高点时，认股权证仅上涨至21美元，上涨的幅度远小于正股。同年再晚些时候，股票价格跌至11.25元，接着认股权证的价格崩溃式下跌至2美元。这些比较说明，当尼亚加拉·哈德逊电力公司的认股权证以17美元出售时，价格毫无吸引力

46　认股权证 November 16, 2019

上面的讨论说明：从技术层面来看，仅当认股权证同时具备低价格、期限长、股票的认购价格与市价相差不大等要素时，它才具备投机的吸引力

46　认股权证 November 16, 2019

为了详细地解释这一点，我们可以参考巴恩斯代尔石油公司发行认股权证对股票价值的影响。1926年公司的盈利为6 077 000美元或每股5.34美元（发行股数为1 140 000股）。然而，公司也发行了可以按每股25美元购买1 000 000股股票的认股权证，公司得到的款项用于赎回利率为6%总额为25 000 000美元的债券。分析师原已假设了认股权证会行权，因此将1926年每股5.34美元的盈利下调至3.54美元。1929年认股权证确实行权了，盈利是每股3.25美元，但如果没有认股权证的话，盈利将是每股4.76美元。当年股票的平均价格为35美元，相当于认股权证具有10美元的价值。这意味着，发行认股权证实质上使得普通股的价值每股缩水约8美元（否则，普通股价值会达到43美元）

46　认股权证 November 16, 2019

上面的例子清楚地表明，发行认股权证会影响普通股的利益，使得普通股不能充分享有盈利或经营价值大幅提升带来的好处。因此，即使认股权证购买股票的认购价高于现价，也会使得普通股当前的价值缩水，这是由于股票现价本身在一定程度上就是依托于享有未来增长的权利

46　认股权证 November 16, 2019

由于认股权证通常间接地、不知不觉地摊薄了普通股的价值，因此是一种非常危险、令人不快的工具

46　认股权证 November 16, 2019

经证实，认股权证是公司重组一个既方便又具有吸引力的工具，因为认股权证使得重组人能够给原有股东一点甜头，却显然是要把公司整个都移交给债权人。然而美国证监会反对这种做法，认为如果原有股东真的没有任何权益，他们甚至无权获得认股权证

46　认股权证 November 16, 2019

认股权证的所有价值来自于对普通股价值的抵减，如果公众对这一点缺乏足够的认识，则会导致荒谬（甚至是有害）的做法。在这里，我们指的是通过原有普通股附带的认股权证购买额外的股票。这种安排对股东而言与不发行权证无异，而且它违背了保持企业财务稳健的法则。一家管理健全的公司只有在需要新的资本时才会增发新股，而且这时股东通常有权利按比例来认购增发的新股

46　认股权证 November 16, 2019

在不需要融资时将认购权分给股东，除了具有欺骗人们相信自己得到了某种实惠的作用外，从各个角度来看，都是不明智的

47　融资成本与管理成本 November 16, 2019

20世纪20年代以前，信誉良好的券商向公众出售股票是受以下三个重要原则约束的： 1．企业必须经营良好，并且提供足够的记录和财务报表，供公众对以发行价购买股份的合理性做出判断。 2．投资银行必须首先代表股票购买者的利益而行动，并且它必须与公司管理层保持距离。他的职责包括，保护他的客户免于向管理层支付过度的补偿以及阻止可能有损股东利益的政策。 3．投资银行拿走的补偿必须是合理的，它代表了公司为募资服务所支付的费用

47　融资成本与管理成本 November 16, 2019

华尔街有一条公认的格言：一个新企业的资本必须来源于私人

47　融资成本与管理成本 November 16, 2019

投资信托融资，其本质是违反了那三条股票发行标准的。投资信托是新的企业，他们的管理层和他们的投资银行在大体上是相同的；对融资和管理的补偿不得不仅仅由接受服务的人决定，而且没有公认的合理标准来进行控制。由于缺乏这些标准，而且企业与银行家之间进行议价时没有保持合理的距离，因此，充分保护证券购买者的利益几乎没有希望

47　融资成本与管理成本 November 16, 2019

值得担心的是，典型的股票购买者并不会去阅读冗长的招股说明书，也不会理解其中所包含的全部含义

47　融资成本与管理成本 November 16, 2019

把资本投入到新企业中去冒险对美国的发展进程是必要的，但是由公众进行融资的新企业却从来没有给国家的建设带来巨大的贡献。华尔街已经得出结论，那些企业所需的资本应当在私人或个人基础之上提供才是合理的，也就是由组织者本身或者与他们关系紧密的人提供。因此，出售新企业股份并不是一件很崇高的事，并且领先的投行也不会参与其中

48　公司金字塔结构的相关内容 November 16, 2019

公 司财务中的金字塔结构，指的是一种借助于一家或者一系列控股公司而创建的投机性资本结构

48　公司金字塔结构的相关内容 November 16, 2019

通常，这种安排的主要目的就是使公司组织者既能够以很少甚至根本不存在的资本投资去控制一家企业，还能够获取绝大部分的盈余以及不断增长的持续经营价值。这个工具经常被占据支配地位的股东用来“变现”其持股的投机利润，并同时保持控股权

48　公司金字塔结构的相关内容 November 16, 2019

金字塔结构对购买证券的公众的害处表现在以下方面：首先，它创造并向公众销售大量不安全的高级证券；其次，它制造了在行情好的年份控股公司普通股盈利能力高速增长的假象，并且这些股票总是成为疯狂的、灾难性的公众投机工具；再次，那些没有资本投资的人（或者是资本相对较少的那些人）拥有了公司控制权，这是不公平的(457)，并且容易产生不负责和不健全的管理决策；最后，控股公司在繁荣时期存在夸大预期收益、股息回报或账面价值的情况，因而不仅推动了投机热情，也而且给操纵市场提供了便利

48　公司金字塔结构的相关内容 November 16, 2019

夸大账面价值。当一家控股公司拥有子公司的绝大部分股份时，就有可能出现控股公司夸大子公司账面价值的现象：控股公司通过操纵子公司在市场中剩余的少量股票，人为抬高子公司股价，并用这一价格来计算所控股公司股票的账面价值（有时被称作“财产清算价值”）

48　公司金字塔结构的相关内容 November 16, 2019

美国钢铁公司是一个彻头彻尾的控股公司。尽管在其建立资本结构之初尚存在一些金字塔成分，但这个缺陷在随后的几年中便消失了

49　同领域公司的比较分析 November 16, 2019

在 特定领域中对所关注的一组企业进行统计比较，这算是一项例行的分析工作。这种分析允许以行业整体作为背景，对比研究每家公司的表现，通过这种方法经常能够找到价格低估或者高估的实例

49　同领域公司的比较分析 November 16, 2019

当两家公司一家是投机性资本结构而另一家是保守资本结构时，分析师在推断两家公司普通股相对吸引力的结论时必须更加慎重

49　同领域公司的比较分析 November 16, 2019

尽管有时过分保守的股息政策会持续较长的一段时间（见第29章），但是显然，市场价格迟早会反映公司的盈利能力

49　同领域公司的比较分析 November 16, 2019

普遍原则是，一个群体越缺乏同质性，在比较时就越应重视定性因素

50　价格与价值的背离 November 16, 2019

分析师能成功地利用市场的反复扩张吗？经验表明，利用类似以下步骤可以得到相当令人满意的结果： 1．筛选出一个普通股清单，它的成分股应当是多样化且都具有领先地位的，例如“道琼斯工业平均指数”中的那些。 2．用一个适当的乘数与平均收益相乘，确定这组股票的“正常值”。这个乘数相当于将收益按一定的利率进行资本化，比如说按当前最高等级产业债券利率的两倍进行资本化。一般来说，计算平均收益通常采用7~10年内的数据，但也有例外，像1931—1933年这样的情况应该采用另一种方法。比如如果要在1939年或以后计算平均值时，则应当采用1934年以后的数据。 3．在实际值远低于上述正常值时，就按清单进行一揽子购买，例如实际值是正常值的2/3时；或者也可以按比例来看，比如在正常值的80%时处开始购买。 4．在股价远高于正常值时卖出购入的股份，例如[…]

50　价格与价值的背离 November 16, 2019

因此，市场的错误也就是某一群体或者说大量个体的错误。我们往往可以用一个或者更多的原因来概括这些错误，比如以下这三个：夸大，过度简化以及忽视

50　价格与价值的背离 November 16, 2019

这是罗杰·巴伯森许多年前提出的操作方案。1925年以前，这个方案得出的结果令人相当满意。但是，正如我们在第37章指出的，在1921—1933年的这个周期内（从一个最低点到了下一个最低点），运用这个方案意味着在1921年买进，然后在1926年前后卖出，从而在1927—1929年这段经济快速增长的繁荣时期完全与市场隔绝，随后又在1931年重新买进，紧接着市场价值严重的缩水。这样的方案对人类意志力的要求未免也太高了

50　价格与价值的背离 November 16, 2019

一个利用自有资金进行交易的人，能够经受得住过早买入和过早卖出所带来的损失

50　价格与价值的背离 November 16, 2019

事实上，他必须做好同时犯这两种错误的准备，在买入后看到市场继续下跌，在卖出后看到市场继续上涨

50　价格与价值的背离 November 16, 2019

市场中领先证券的组成每年都发生很大的变化

50　价格与价值的背离 November 16, 2019

不论一家二等公司的统计表现有多么优秀，都不足以证明这是一笔有利可图的交易，除非有明确坚实的根据证明其前景是乐观的

50　价格与价值的背离 November 16, 2019

股票市场总是过度反应，这不仅限于收益的变化，还包括许多其他因素。股息的变化、股票分割、公司合并和股权剥离等事件都会受到高度的关注

50　价格与价值的背离 November 16, 2019

华尔街喜欢走极端的另一方面表现在对诉讼的极端厌恶上。任何官司不论影响大小，都会给当事公司的证券带来不利影响，股价下降的程度可能与官司本身的大小完全不成比例

50　价格与价值的背离 November 16, 2019

对于投资级证券，通过勤奋的挖掘，投资者在任何时期都能找到值得投资的低估债券和优先股。很多时候，债券或优先股的价格低估，是由于市况糟糕造成的，而市况糟糕则是源于证券发行的规模太小。但正因为规模小，它们具有更高的内在安全性

50　价格与价值的背离 November 16, 2019

由此，我们得出的一般性结论是：在经由接管并最终实现巨大价值前，高级证券的卖出价格将会很低

50　价格与价值的背离 November 16, 2019

按照我们的理解，证券分析的本质特征是：在需要考虑的所有因素中，时间因素是次要的。因此我们使用了“大致”这个修饰词，用来说明在选择开始行动的“正确时机”时，可以有几个月，有时甚至是更长时间的回旋余地

51　价格与价值的背离（续） November 16, 2019

有时高知名度证券和低知名度证券在市场中会遵循不同的行为模式，即： 1．高知名度证券的价格通常会保持稳定，即使他们的投资地位被严重削弱。 2．低知名度证券对任何性质的负面发展都很敏感。因此，其价格常常会跌至远低于其统计表现看起来所能支撑的价格水平

51　价格与价值的背离（续） November 16, 2019

对于中等收入的投资者来说，近年来美国政府和公司证券之间重新出现了价格差异。美国储蓄公债的收益率（每人每年可投入本金达10 000美元）按照定期复利计算是2.90%，按照单利计算是3.33%，这显然高于最好的公共事业和工业证券(468)的收益率

51　价格与价值的背离（续） November 16, 2019

美国储蓄公债除了安全因素之外（目前显然应该设定的比任何公司证券更高），主要优势是持有人在任何时候都可以要求赎回，因此保证了其市场价值不会损失太多；次要优势是它可以免除正常的所得税

52　市场分析与证券分析 November 16, 2019

我们认为，这样的考虑将会得出以下的结论： 1．图表法不可能是一门科学。 2．就其过去的表现看，图表法不是股票市场上赚钱的可靠方法。 3．它的理论基础建立在错误的逻辑或纯粹臆测上。 4．相较于杂乱无章的投机行为，图表法具有某些优势，所以风靡一时；然而这种优势会随着图表研究者的增加而日渐消失

52　市场分析与证券分析 November 16, 2019

尽管此类投资者与资金量小的投资者相比，拥有显而易见的技术上的优势，但是资金量多的个人投资者也有三个不利条件。 1．这类投资者不能简单地通过购买美国储蓄债券来解决自身的投资问题，因为任何人能够购买的数量都是有限的。因此，他必须去考虑更广阔的固定收益证券投资领域

52　市场分析与证券分析 November 16, 2019

严 格来说，预测证券价格不能算作是证券分析的一部分，但是，“预测”与“分析”却常常被认为是密不可分的，而且往往由相同的人和组织进行

52　市场分析与证券分析 November 16, 2019

市场分析可分为两类：第一类市场分析只从股票市场的历史表现中寻找资料来进行预测。第二类市场分析则关注所有的经济因素，例如整体的和特定的经商状况、货币利率、政治局势

52　市场分析与证券分析 November 16, 2019

第一类方法的理论依据可以概括为：“市场本身就是最好的预测者”。这种方法通过在各式图表上绘制个别股票价格或其“均值”变化来研究市场的行为。通过这种方法致力于研究价格变化的人，就是“图表专家”，这种方法常被称为“图表法”

52　市场分析与证券分析 November 16, 2019

图表法不是一门科学，而且在实践中不可能持续有效

52　市场分析与证券分析 November 16, 2019

并不存在一种可以保持长期预测准确性、同时又为众人所知的图表法

52　市场分析与证券分析 November 16, 2019

在考虑判断因素的重要性以前，让我们先讨论第二类机械预测法，这类方法是建立在市场本身以外的因素之上的。就整体市场而言，通常的做法是建立能够反映各类经济要素的指标，如货币利率、载货量、钢产量，然后通过观察这些指标的近期变化，来推断市场未来的变化。(471)这类方法中最早期的一个非常简单，选用的指标是高炉的开工率

52　市场分析与证券分析 November 16, 2019

我们回到之前的结论：市场分析是一门艺术，需要特别的才能方可成功。证券分析也是一门艺术，而且除非分析者具备足够的才能和知识，否则无法得出令人满意的结果

52　市场分析与证券分析 November 16, 2019

市场分析者的基本原则是终止损失，保障利润（在开始下跌时就抛售），这导致市场交易的活跃

52　市场分析与证券分析 November 16, 2019

1．收益型投资。在当前市场状况下，这类投资者想获得安全的累积收益，唯一明智的投资就是美国储蓄债券

52　市场分析与证券分析 November 16, 2019

谦虚与自信肯定是不矛盾的，这其中的逻辑在于：除非一个人具备向其他人提供专业建议的资格，否则他不应该独立作出投资决策

52　市场分析与证券分析 November 16, 2019

2．不管用什么方法，可能发生的通货膨胀会带给他们比小型投资者更严重的外部问题

52　市场分析与证券分析 November 16, 2019

我们认为，拥有税收豁免权的美国政府债券几乎是商业资金长期投资的唯一合理途径

导读十一　将格雷厄姆与多德的理论应用于世界范围内的投资 November 16, 2019

根据美国的标准，海外市场的流动性低，交易成本高昂，会计实务与美国大相径庭。至少可以说，在信息披露方面，海外市场不如美国透明

导读十一　将格雷厄姆与多德的理论应用于世界范围内的投资 November 16, 2019

想要成为国际投资者面临着重重挑战，包括当地公司治理和管理实践、资本流动的限制、税收变化、语言、文化和政治稳定性方面的差异、交易时间的不同、外汇买卖的复杂性、货币风险、管理海外证券托管时涉及的流转问题等

导读十一　将格雷厄姆与多德的理论应用于世界范围内的投资 November 16, 2019

巴菲特说，如果在你的投资生涯中有20个好主意就已经相当幸运了。因为大好的机会总是少之又少，投资范围的狭窄会导致达不到最佳的分散性投资组合

导读十一　将格雷厄姆与多德的理论应用于世界范围内的投资 November 16, 2019

例如，在20世纪80年代后期，我开始投资于荷兰酿酒商喜力（Heineken）时，公司看起来不如美国的同类厂商盈利能力强。但是由于喜力采用了重置成本的会计方法，因此实际上计提了过多的折旧费用。一旦以公认的会计准则（GAAP）进行调整，喜力的盈利能力就变得非常的耀眼

导读十一　将格雷厄姆与多德的理论应用于世界范围内的投资 November 16, 2019

导读十一　将格雷厄姆与多德的理论应用于世界范围内的投资 November 16, 2019

我常常抱着这种心态来对待投资——沃伦·巴菲特曾经描述的“做对一次”，寻找拥有真正竞争优势的超级品牌、相对保守的资本结构、有主人翁意识且一贯尊重股东利益的管理团队、并且股价合理的企业，让这些具备主人翁意识的管理团队运用该品牌创造出来的充足现金流进行再投资

导读十一　将格雷厄姆与多德的理论应用于世界范围内的投资 November 16, 2019

我的结论是，格雷厄姆、多德以及巴菲特的原则适用于美国市场，也同样适用于国际市场投资。实际上，与其在美国市场寻找超值的股票，倒不如放眼海外市场，那些市场相对缺乏效率，备受短期趋势和谣言主宰，对于最新发展又反应过度。

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格雷厄姆, 本杰明. “证券分析：原书第6版 本杰明·格雷厄姆.” 四川人民出版社, 2019-08-31T16:00:00+00:00. Apple Books. This material may be protected by copyright.

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