Robin。

关于本书

本书中文书名《金融的本质》,感觉是在通过分析金融危机来讲金融常识。危机的背后是复杂的,很难几句讲出来;金融常识本应粗浅,用经融危机的例子太过了。

还是英文原书名表述正确: The Federal Reserve and the Financial Crisis

读书摘要

June 13, 2018 伯南克与美联储的渊源

相比,2006年房价下跌所导致的账面价值缩水量与其相当,为何此次危机对经济的影响更为严重?他给出了这样的解释:房价下跌只是个导火索,关键是金融体系的诸多漏洞导致了火势的迅速蔓延。

June 13, 2018 央行是什么

中央银行并不是一个普通的银行,它实际上是个政府机构,处于一个国家货币和金融体系的核心。

June 13, 2018 央行是什么

中央银行的职能是什么?其使命又是什么?在此,我们将对央行的两个职能进行一些探讨。它的第一个职能是促进宏观经济稳定,即追求经济稳定增长,避免大幅波动(如衰退等),并维持稳定的低通胀,这就是中央银行的经济稳定职能。央行的另外一个职能,也是这一系列讲座会重点探讨的一个功能,就是金融稳定职能。中央银行要尽可能地保证金融系统的正常运作,尤其是要尽可能防止金融恐慌和金融危机。

June 13, 2018 央行是什么

中央银行都有哪些工具可用呢?简单地说,主要有两套基本工具。稳定经济方面的工具主要是货币政策。

June 13, 2018 央行是什么

中央银行用来应对金融恐慌或金融危机的主要工具是流动性供给(the provision of liquidity)。大家对这项职能或许不那么熟悉。出于对金融稳定性的考虑,中央银行会向金融机构提供短期贷款。

June 13, 2018 央行是什么

重点分析其他两个重要工具——货币政策和最后贷款人职能。

June 13, 2018 央行是什么

我还要再谈谈什么是金融恐慌。总体来说,金融恐慌是由于大家对金融机构失去信心而引起的。

June 13, 2018 央行是什么

如今,没有一家银行会持有与储户存款相当的现金,银行一般将现金贷出,形成贷款。所以一旦银行的最低现金储备耗尽,银行就只能通过出售或处置其贷款来满足储户的提款需求。但出售商业贷款很困难,这不仅需要时间,而且往往还得折价出售。

June 13, 2018 央行是什么

如果金融机构持有期限较长的非流动性资产,非流动性意味着出售这些资产(如贷款)需要花费相当多的时间和精力;而支持这些资产的资金(如发放贷款的资金)却主要来自资产负债表另一侧的短期负债(如储蓄),那么金融恐慌随时都有可能发生。

June 13, 2018 央行是什么

因此通过接受金融机构的非流动性资产作为抵押而向其提供短期贷款,中央银行可以为金融系统注入资金,支付给储户和短期借款人,从而稳定局势,结束恐慌。

June 13, 2018 央行是什么

英格兰银行很早就开始使用这种方法了。事实上,在银行业发展史上有一个关键人物,他是一个名叫沃尔特·白芝浩(Walter Bagehot)的记者。他对央行职能及相应政策进行了很多思考,并得出了一个论断:在恐慌时期,中央银行应当大量放款。只要找上门来的人有抵押物,就可以放款给他。中央银行需要持有安全的抵押物,以确保能收回贷款,因此这些抵押必须是优质安全的,否则贷款时就必须进行打折计算。

June 13, 2018 央行是什么

一旦银行或金融机构发现自己正在失去储户或其他短期借款人的支持,就可以向中央银行申请贷款。中央银行则接受抵押并提供现金贷款,银行或金融机构则有足够的资金来兑付给储户,从而平息恐慌。如果没有中央银行这个资金来源,没有最后贷款人,那么很多机构就不得不破产倒闭。如果它们不得不贱卖资产,其他银行会发现自己的资产也在贬值,这将会引发一些新的问题。于是,恐慌会通过担忧、谣言或资产贬值等形式,蔓延到整个银行体系。所以说,作为中央银行,有效及时地介入非常重要。央行可以提供短期流动资金,避免整个体系崩溃或至少使其更加稳固。

June 13, 2018 央行是什么

尽管如此,此类民间组织并不能完全承担中央银行的职能。除财力不够雄厚外,它们还缺乏独立央行所具有的公信力。毕竟这些银行都是私营机构,人们担心它们可能违背公众利益。因此有必要由美国政府来建立一个行使最后贷款人职能的机构,以帮助流动性不足但具备偿付能力的商业银行平息其所遭遇的挤兑。

June 13, 2018 央行是什么

在1893年那次异常严重的金融恐慌中,全美国有500多家银行倒闭,给整个金融体系和实体经济造成了严重后果。

June 13, 2018 央行是什么

最终,在又遭遇金融恐慌的1914年,中央银行成立。

June 13, 2018 央行是什么

什么是金本位制呢?它是一种货币体系,在这个体系中,货币的价值以黄金的重量来衡量。

June 13, 2018 央行是什么

不幸的是,金本位制还远非完善的货币体系。比如,金本位制造成了极大的资源浪费,你需要开采数以吨计的黄金,然后运到纽约美联储的地下室。米尔顿·弗里德曼曾经强调过这一点,金本位制消耗的巨大成本之一在于,所有的黄金必须要全部从一处地下开采出来,然后再转存到另一处地下。

June 13, 2018 央行是什么

由于金本位制限制了货币供给,央行就不能灵活地调控利率:在经济不景气时期下调利率,在通胀时期提高利率。

June 13, 2018 央行是什么

金本位制还存在其他问题。比如,它会导致实施金本位制的各国货币之间形成一个固定汇率体系。例如,1900年,美元的价值大约为20美元兑换1盎司黄金,英镑的价值大约是4英镑兑换1盎司黄金,如此一来,20美元就等于4英镑,即1英镑等于5美元。

June 13, 2018 央行是什么

举一个现代的例子。如今,中国将人民币与美元汇率绑定。当然近来这种联系的灵活性有所增强,然而很长时间以来,人民币与美元之间存在紧密联系。这意味着,如果美联储在美国经济不景气的时候通过降低利率来刺激美国经济,那么中国国内的货币政策最终也会放宽,因为不同国家的同一种货币或固定汇率下的两种货币,其利率必须是一样的。然而低利率也许并不适用于中国国情,结果中国可能会发生通货膨胀。这样就相当于中国被美国货币政策所“绑架”。

June 13, 2018 央行是什么

金本位制的另一个问题是投机冲击。一般而言,金本位制下的中央银行只持有小部分必需的黄金,以支持整个货币供给。英格兰银行实际上就以其黄金持有量低而著名,被约翰·梅纳德·凯恩斯称为“黄金薄膜”(a thin film of gold)。英格兰银行持有的黄金数量虽然较少,却具有在任何情况下维护金本位制的公信力,所以没有人因其持有黄金少而对其进行投机性冲击。但如果出于某种原因,市场对于央行维持金本位制的意愿和承诺失去了信心,那么其货币就会成为投机冲击的目标。这就是1931年发生在英国的真实情况。当时,由于种种原因,投机者失去了对英镑的信任,于是,就像银行挤兑那样,他们带着英镑来到英格兰银行,吵着要兑换成黄金。因为没有储备足够支持其全部货币供给的黄金,没多久,英格兰银行的黄金储备就兑换告罄,这在很大程度上迫使英国宣布放弃金本位制。

June 13, 2018 央行是什么

人们称金本位制的优点之一是能维持币值的稳定,它能让通货膨胀水平保持稳定——长期来看确实如此。但是短期来看(差不多5年或10年内),你会发现,金本位制下的通货膨胀(物价上涨)或通货紧缩(物价下跌)现象是很多的,因为在金本位制下,经济中的货币总量会随着黄金开采量等因素的变化而变化。举个例子,如果在加利福尼亚发现了金矿,那么经济中的黄金总量就会上升,从而导致通货膨胀;而如果经济快速增长,黄金就会短缺,从而导致通货紧缩。因此在短期内,实施金本位制的国家会频繁地发生通货膨胀和通货紧缩。然而长期来看,如几十年间,物价则是相对稳定的。

June 13, 2018 央行是什么

《联邦储备法案》规定,新成立的美联储有两项任务:一是行使最后贷款人职能,努力缓解银行体系每隔几年就要经历的恐慌;二是管理金本位制,取消金本位制对币值的严格限定,避免利率和其他宏观经济指标的大幅波动。

June 14, 2018 央行是什么

1929年的“大崩盘”只是一个开始,之后股价还经历了更为严重的下跌。我们可以看到,股价指数持续下行,到1932年中期,该指数较1929年的峰值已经下跌了85%。因此,这种情况远比短期的股市下跌要糟糕得多。

June 14, 2018 央行是什么

德国的萧条比美国更严重,而那次萧条或多或少直接导致了希特勒在1933年的当选。

June 14, 2018 央行是什么

在20世纪30年代,清算主义理论(liquidationist theory)这种思考经济运行的方式一度得到众多拥护。这种理论认为美国经济在20年代过度繁荣:经济扩张过快,增长过多,信贷过度膨胀,股价过高等。因此,经济需要经历一段通货紧缩的时期,以使过去过度发展的部分被挤出去。该理论认为“大萧条”虽然是不幸的,但却是必要的。我们需要把20年代所积压的过度发展的那部分挤出去。美国总统赫伯特·胡佛的财政部长安德鲁·梅隆说过一段著名的话:“清算劳动力市场,清算股市,清算农场主,清算房地产市场。”这听起来很无情,但是他试图传达给我们的想法是,我们需要摆脱20年代的过度发展,使美国经济重新回到一个合理的健康状态中去。

June 15, 2018 央行是什么

第一项就是于1934年建立了联邦存款保险公司。从那以后,即便银行倒闭,普通储户仍然可以拿回自己的钱,因此他们就没有动机再去银行挤兑了。事实上,存款保险制度建立后,每年的银行倒闭数量由数以千计逐渐下降到零。这的确是一项相当有效的政策。罗斯福做的另一件事就是废除了金本位制。废除金本位制后,他允许放松货币政策,扩张货币供给,这就结束了通货紧缩,使经济在1933~1934年间经历了一个短期的有力反弹。因此,罗斯福所做的上述两件事最成功,因为这从根本上解决了因美联储未尽责而造成甚至是使之恶化的问题。

June 15, 2018 央行是什么

我们能得出哪些关于美联储政策方面的教训呢?这是一次由多重因素导致的全球性的大萧条,因此理解整个事件需要我们考虑整个国际体系。美国及其他国家所犯的政策性错误,是此次大萧条产生或深化的关键性要素。特别是美联储,在应对首次挑战时,没能履行好其两方面的职能。它没能积极运用货币政策来防止通货紧缩和经济衰退,因此没能履行好维持经济稳定的职能。同样,它也没有很好地行使最后贷款人职能,导致许多银行倒闭并引发信贷及货币供给的萎缩。这些都是很重要的教训。当我们考虑美联储该如何应对2008~2009年的金融危机时,我们要牢牢记住这些曾经的教训。

June 15, 2018 央行是什么

1928~1929年间的紧缩货币政策是用来防止股票市场投机的。

June 15, 2018 央行是什么

我认为倡导回归金本位制的另一个原因是它取缔了央行的自由裁量权,它不允许央行运用货币政策去应对繁荣或者萧条,同时金本位制的倡导者认为最好不要把这项灵活处理权赋予中央银行。

June 15, 2018 央行是什么

因此在如今的世界,承诺保持金本位制就意味着,无论在何种情况下、无论失业情况变得多糟糕,央行都不会采取任何货币政策进行干预。

June 15, 2018 央行是什么

实际上,有证据表明,金本位制是导致“大萧条”如此严重、持续时间如此之长的主要原因。另外一个惊人的事实是,那些较早脱离金本位制并采取灵活性货币政策的国家,要比那些到最后仍在坚持金本位制的国家恢复得更快一些。

June 15, 2018 央行是什么

今天汇率制度是灵活的,汇率是可以调整的,这可使其他国家免受一国货币政策的影响,从而在某种程度上减少了国际间央行合作的需求——但我仍然认为这种合作是非常必要的。

September 6, 2018 货币政策与通货膨胀

现在的房价仍远高于15年前。但请记住,这些价格多是名义价格,并没有把通货膨胀计算在内。因此,即使每年只有2%的通胀,在15年之内,物价也上涨了30%或者40%。所以如果考虑通货膨胀因素,你会发现,现在的房价已经很接近泡沫开始前的价格了。

September 7, 2018 货币政策与通货膨胀

据我所知,货币政策对房价的上扬没有起到关键作用。下面我谈谈这方面的证据。 证据之一是国际比较。人们没有意识到,房价的暴涨暴跌并不是美国独有的。世界上很多国家的房价都经历了暴涨暴跌,而且与其货币政策并没有紧密的联系

September 3, 2018 货币政策与通货膨胀

中央银行的两大基本职能上。一是保持宏观经济稳定,即维持经济的平稳增长和低通胀。而保持宏观经济稳定的主要工具是货币政策。

September 3, 2018 货币政策与通货膨胀

央行的第二大职能是维持金融稳定。各大中央银行集中精力确保金融系统运转正常,尽一切可能防止出现金融危机或金融恐慌,即便无法阻止,也尽力减轻其带来的影响。

September 4, 2018 货币政策与通货膨胀

通常情况下,战争经费很大程度上来源于借款。“二战”期间,美国通过发行大量国债来为战争埋单。美联储和美国财政部合作,利用自身管理利率的职能,使利率保持在低位,从而帮助美国政府以较低的成本来为“二战”筹资。这就是美联储在战争期间所扮演的角色。

September 4, 2018 货币政策与通货膨胀

事实证明,弗里德曼很有先见之明,试图通过货币政策来维持过低的失业率,最终会引发通货膨胀。

September 4, 2018 货币政策与通货膨胀

米尔顿·弗里德曼的另一个著名论述:“通货膨胀无论在何时何地都是一个货币现象。

September 4, 2018 货币政策与通货膨胀

事实上,最根本的问题是需求总量太大而推高了价格,简单地通过一项法律来禁止涨价并没有解决货币政策过度宽松和需求过大的根本问题。所以,工资–物价管制政策使通货膨胀率被人为压低了好几年,致使美联储更难发现问题。

September 5, 2018 货币政策与通货膨胀

弗里德曼说过,通货膨胀和失业之间不存在永远的此消彼长:想永远通过保持稍高水平的通货膨胀来降低失业率是不可能的。

September 5, 2018 货币政策与通货膨胀

现在让我们来看看金融危机的前奏。最终导致了最近危机的一个关键事件是房价的大幅上涨。

September 5, 2018 货币政策与通货膨胀

很明显,房地产泡沫或抬高房价很大程度上是消费者心理造成的

September 5, 2018 货币政策与通货膨胀

我在加州住过一段时间,当房价上涨时,几乎每个人在鸡尾酒会上谈论的都是你的房子现在值多少钱、你在你的房子上花了多少钱等,工作显得没那么重要,因为你只要关注上市的房地产企业就可以了。因此,当时人们对房价上涨能让每个人都发财这件事非常兴奋、很有热情。

September 6, 2018 货币政策与通货膨胀

贷款金额通常是他们年收入的4~5倍。不幸的是,随着房价的上升,许多银行开始把款贷给资质较差的借贷人,也被称为非优质抵押贷款[4]。这些抵押贷款通常需要很少甚至不需要首付和财产证明。从本质上讲,抵押贷款发放者正进一步降低信贷门槛,贷款给越来越多的低标准借款人。从很多方面都可以看出这一点。图2–7a显示了非优质抵押贷款发放的百分比,就是指在新的抵押贷款中低质量抵押贷款(次级、次优级或其他一些低质量抵押贷款)所占的比例。我们可以看到这一比例的急剧上升,尤其是在21世纪初期到2006年。大约1/3的贷款来自非优质抵押贷款。图2–7b以另一个指标,即较低或无财产证明的非优质抵押贷款的比例,揭示了抵押贷款质量的恶化。仔细想想,这是相当反常的。如果你想要贷款给信用不稳定的人、不能[…]

September 6, 2018 货币政策与通货膨胀

随着房价的不断上涨,借款人月收入中花费在住房抵押贷款上的比例也在不断攀升,购房的支出在上涨。我们可以看到,最后,偿还抵押贷款成为个人可支配收入中一笔相当大的支出,最终导致购房成本过高,抑制了对新房子的需求。在这之后,债务清偿率下降,基本上是由于利率下降所致。最重要的是,抵押贷款的高额支出最终导致不再有新的购房者出现,因此房地产泡沫破灭,房价下跌。

September 6, 2018 货币政策与通货膨胀

房价崩盘造成了一系列严重的后果。其中之一就是,很多人因为他们的房子价格上涨、手上有很多股票,而觉得自己非常富有,但突然发现房价和股票都缩水了,这意味着他们通过抵押贷款欠的钱已经大大超过了房屋的价值。情况已经颠倒过来了,借款人的房地产实际上已经是负资产。

September 6, 2018 货币政策与通货膨胀

由于许多人的债务已经超出了其还款能力范围,房价的下跌也会导致住房抵押贷款拖欠率显著上升;债务人未能按时还本付息,最终银行接管了他们的房产并转售给他人,也就是说债务人丧失了抵押品赎回权

September 6, 2018 货币政策与通货膨胀

2001年的情况为依据来推断,就会认为这可能会导致经济减速,但不至于很严重。2006年房价下跌时就有人提出这样的观点。但是,房价下跌对金融体系和经济的影响远远超过了股票价格下跌的影响

September 6, 2018 货币政策与通货膨胀

关键是要区分金融危机的导火索和金融体系的漏洞。房价暴跌和住房抵押贷款受损点燃了导火索,但星星之火想要燎原还需“借东风”,而这借的“东风”就是经济和金融体系的漏洞。也就是说,正是因为金融体系的漏洞,才使得原本可能只是温和的衰退演变成了严重的危机。

September 7, 2018 货币政策与通货膨胀

2001年以来,在经济疲软、就业增长率低迷、通胀率跌至谷底的情况下,美联储降低了利率。2003年,联邦基金利率甚至跌至1%。有人认为,这是房价如此飙升的原因之一

September 7, 2018 货币政策与通货膨胀

确实,降低利率这一货币政策的目的之一就是刺激房地产需求,从而刺激经济发展。我认为这是非常具有争议性的,但也是至关重要的,

September 7, 2018 货币政策与通货膨胀

证据之二是泡沫的大小。利率和住房抵押贷款利率的变化确实能影响房价和房产需求,这一点在历史上不乏证据。但是如果你关注包括住房抵押贷款利率在内的利率的变化幅度和房价变动的幅度,基于历史数据分析两者的关系,就会发现房价上涨只有一小部分可以用利率变动来解释

September 7, 2018 货币政策与通货膨胀

我认为第一道防线就是监管。

September 8, 2018 金融体系的漏洞

中央银行的两大职能——维持金融和经济稳定。


All Excerpts From

巴曙松. “金融的本质:伯南克四讲美联储(看一个风云人物的金融思考).” iBooks. This material may be protected by copyright.

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written by 陈烨彬 Robin Chen , and published under (CC) BY-NC-SA.